從去年11月份向公(gōng)衆公(gōng)開征求意見以來，在度過了股市跌宕、熔斷夭折之數月後，在新(xīn)三闆各項數據頂住了壓力的背景下，新(xīn)三闆分(fēn)層政策終于得到了充分(fēn)的醞釀，即将在5月份正式出台實施。
落地在即，翹首期盼。在注冊制改革時機不成熟、戰略新(xīn)興闆大勢已去、新(xīn)三闆轉闆制度短期落地可(kě)能(néng)性小(xiǎo)的情況下，新(xīn)三闆分(fēn)層制這一橄榄枝的抛出，無疑給正在等待新(xīn)一輪政策紅利的資本市場又(yòu)一次施展拳腳的良機，也是進一步推動構建和完善多(duō)層次資本市場的重要之舉。
衆所周知，作(zuò)為(wèi)中(zhōng)國(guó)納斯達克的新(xīn)三闆，已經成為(wèi)中(zhōng)小(xiǎo)微企業登陸資本市場的康莊大道，去年聖誕節挂牌企業數量已突破5000大關，截至今年3月初，挂牌企業數量已達到5800多(duō)家，超過A股上市公(gōng)司總數的兩倍。新(xīn)三闆不僅為(wèi)滿足中(zhōng)小(xiǎo)微企業股份流通需求和融資需求提供了強力支持，同時為(wèi)VC/PE投資機構争取多(duō)元化投資退出途徑提供了重要解決方案，是私募股權黃金時代中(zhōng)不可(kě)缺席、意義重大的資本平台。
然而，新(xīn)三闆的制度缺陷也一直深受诟病。流動性差、投資者門檻過高、定增套利嚴重、首發機制缺失、不能(néng)實行連續競價交易等等，大大影響了市場的健康發展。于是，新(xīn)三闆改革勢在必行，分(fēn)層政策的首先推出，也僅僅是一個開始，它要為(wèi)下一步新(xīn)三闆轉闆制度的出爐、注冊制的試驗探索作(zuò)出富有(yǒu)價值的貢獻。
新(xīn)三闆如何分(fēn)層？
此前方案明确，新(xīn)三闆拟先分(fēn)為(wèi)創新(xīn)層和基礎層，在2015年年報披露截止日（即2016年4月29日）之後，全國(guó)股轉系統将根據分(fēn)層标準（見下文(wén)），從目前挂牌的企業中(zhōng)篩選出符合創新(xīn)層标準的挂牌公(gōng)司。那麽，要進入創新(xīn)層，需要滿足什麽标準？标準有(yǒu)三個：
标準一：最近兩年連續盈利，且平均淨利潤不少于2000萬元；最近兩年平均淨資産(chǎn)收益率不低于10%；最近3個月日均股東人數不少于200人。
标準二：近兩年營收連續增長(cháng)，且複合增長(cháng)率不低于50%；近兩年平均營收不低于4000萬元；股本不少于2000萬元。
标準三：最近3個月日均市值不少于6億元，最近一年年末股東權益不少于5000萬元，做市商(shāng)家數不少于6家。
新(xīn)三闆挂牌公(gōng)司隻要達到上述三種标準的任意一種，然後還要滿足最近3個月内實際成交天數占可(kě)成交天數的比例不低于50%，以及挂牌以來完成過融資的要求，并且符合公(gōng)司治理(lǐ)、運營規範性等共同标準後，即能(néng)進入創新(xīn)層！
為(wèi)什麽要分(fēn)層？
由于新(xīn)三闆準入包容度高，各類企業在企業規模、盈利能(néng)力、股本以及發展速度上差異較大。推行分(fēn)層管理(lǐ)，在交易制度、發行制度、信息披露等方面對不同層次企業實施差異化的制度安(ān)排，既是為(wèi)了更好地監管，也是為(wèi)了給不同企業提供更貼适的服務(wù)。因此，處于創新(xīn)層的企業，勢必要滿足監管方在信息披露、治理(lǐ)結構和違規管理(lǐ)等各個方面提出的更高要求。
從投融資的角度分(fēn)析，對于企業自身來講，分(fēn)層有(yǒu)助于企業更容易找到符合自己需求的對家；對于投資者來講，分(fēn)層可(kě)以縮小(xiǎo)投資搜尋的範圍和時間，投資行為(wèi)更為(wèi)精(jīng)準、有(yǒu)效。
從整體(tǐ)而言，新(xīn)三闆内部分(fēn)層作(zuò)為(wèi)多(duō)層次資本市場體(tǐ)系的進一步細化，内部各層次的互通流轉為(wèi)未來實施轉闆提供有(yǒu)益探索。
分(fēn)層的意義何在？
如果說，體(tǐ)育賽事常常要分(fēn)為(wèi)甲級、乙級等等，那麽，新(xīn)三闆分(fēn)層的意義也不言而喻。
夠進入創新(xīn)層的挂牌公(gōng)司顯然具(jù)有(yǒu)更好的業績以及更強的競争實力，它們首先可(kě)以享受較高的估值水平與流動性溢價；其次會面臨不同的管理(lǐ)制度和标準——特别是在交易制度和投資者準入門檻方面，它們将利用(yòng)這些差異化制度帶來的紅利，積極抓住融資機會，并通過未來優先轉闆的試點探索，搶先進入創業闆市場；最後，置身創新(xīn)層還可(kě)以獲得較高的市場關注度，為(wèi)企業經營發展和後續融資推波助瀾。
等到創新(xīn)層被捧紅，待第一輪的創新(xīn)層名(míng)單塵埃落定，基礎層的企業也将迎來一輪激烈的排位賽，誰能(néng)成為(wèi)“準創新(xīn)層”，也将成為(wèi)競賽的熱土。
分(fēn)層的階段性進展
在分(fēn)層政策中(zhōng)，創新(xīn)層無疑是大家關注的焦點所在。有(yǒu)多(duō)少企業已經滿足創新(xīn)層的标準？有(yǒu)多(duō)少企業在作(zuò)最後争取，極力沖入創新(xīn)層的行列？
來自聯訊證券的統計顯示，截至3月18日，在已經發布了2015年年報的431家挂牌企業中(zhōng)，有(yǒu)123家企業已經符合了創新(xīn)層的分(fēn)層标準，入選率達到28.5%，其中(zhōng)聯訊證券、麟龍股份、上陵牧業、分(fēn)豆教育、新(xīn)眼光等5家企業甚至同時滿足了所有(yǒu)三套分(fēn)層标準和共同标準。
而對預測未能(néng)沖進創新(xīn)層的企業來說，在無法改變業績等硬指标的前提下，它們正在利用(yòng)年報機會，要麽進行誇張的“高送轉”，要麽頻頻從協議轉做市，試圖為(wèi)進入創新(xīn)層作(zuò)最後的努力。
可(kě)以說，創新(xīn)層将成為(wèi)資本市場戰争中(zhōng)兵家争奪的新(xīn)高地，它将成為(wèi)中(zhōng)國(guó)注冊制的試驗田，也将打破A股現有(yǒu)難上難下的困局，對上可(kě)以主動轉闆，對下可(kě)以被動降層，未來将有(yǒu)望建造成流動性好、競争力強的如同美國(guó)納斯達克的資本市場新(xīn)天地。
IPO與創新(xīn)層的博弈
眼看多(duō)層次資本市場的發展空間越來越大，眼看中(zhōng)概股回歸意願愈加強烈卻報國(guó)無門，站在風口上的新(xīn)三闆，正在極力撕下“預備闆”、“蓄水池”這樣的标簽，“未來或超越主闆”的聲浪越發高漲。随着分(fēn)層政策的即将着陸，加之未來放開連續競價交易的可(kě)盼期許，新(xīn)三闆如果能(néng)夠破解流動性困局，支持中(zhōng)小(xiǎo)微企業走向轉闆的功能(néng)必定給予弱化，轉闆試點也許就變成了政治任務(wù)，而謀求更多(duō)優秀企業留在新(xīn)三闆則成為(wèi)全國(guó)股轉系統團隊的雄心壯志(zhì)。這樣看來，新(xīn)三闆與A股市場展開博弈，何嘗不可(kě)能(néng)？
在這場未來的博弈中(zhōng)，我們可(kě)以先了解點什麽？先來看看幾條關于IPO的負面分(fēn)析。
——根據Wind一級市場專題統計數據庫，截至3月24日，已披露上市計劃并待審核的企業有(yǒu)667家，而2016年以來證監會發審委平均每日審批企業數為(wèi)1.5家。
分(fēn)析：IPO上市固然能(néng)讓企業獲得高估值，獲得更好的融資能(néng)力和更高的流動性，但按照以上速度，最短排隊時間也需要一年多(duō)才能(néng)進入審批程序。
——依據《全國(guó)中(zhōng)小(xiǎo)企業股份轉讓系統業務(wù)規則（試行）》 4.4.1 條規定，“公(gōng)司向中(zhōng)國(guó)證監會申請首次公(gōng)開發行股票并上市，或向證券交易所申請股票上市後，應當向全國(guó)股份轉讓系統公(gōng)司申請暫停轉讓，直至按規定披露或相關情形消除後恢複轉讓”。依據《首次公(gōng)開發行股票并上市管理(lǐ)辦(bàn)法》第十二條規定，“最近3年内實際控制人沒有(yǒu)發生變更。”
分(fēn)析：如果上市申報材料受理(lǐ)後，企業則不能(néng)進行諸如融資或并購(gòu)等可(kě)能(néng)改變企業原來股權架構的資本運作(zuò)，由于IPO審批時間較長(cháng)，這可(kě)能(néng)會讓企業錯失良好的發展時機，機會成本大大提高。
我們再來看看創新(xīn)層這一方。
與IPO相比，在一些财務(wù)标準上，新(xīn)三闆創新(xīn)層的要求并不比IPO低。例如IPO對企業淨利潤要求為(wèi)：“最近3個會計年度淨利潤均為(wèi)正數且累計超過人民(mín)币3000萬元”，而創新(xīn)層的标準為(wèi)：“最近兩年連續盈利，且平均淨利潤不少于2000萬元”。由此看來，能(néng)進入新(xīn)三闆創新(xīn)層的企業并不比IPO上市的企業差。
面對不斷增加的IPO申請企業，面對二級市場流動性困境，股轉系統當然不希望優秀企業都流失到滬深股市。為(wèi)了“吸引和留住優秀新(xīn)三闆企業”這個戰略目标，股轉系統可(kě)能(néng)會在今年内有(yǒu)計劃、有(yǒu)步驟地釋放分(fēn)層、大宗交易、35人限制放開、優先股流通、轉闆試點、公(gōng)募基金入市等利好政策，從而讓優秀企業享受同等于A股市場的流動性和市盈率，最終留住優秀企業，降低轉闆率，真正兌現“新(xīn)三闆不是挂牌公(gōng)司轉闆上市的過渡場所”的願景。
當然，過分(fēn)強調自身優勢并不是穩妥的做法。事實證明，在新(xīn)三闆中(zhōng)仍有(yǒu)許多(duō)實力超群的明星企業不為(wèi)分(fēn)層機制及後續政策所動，而繼續專心于轉闆攻堅之上。畢竟新(xīn)三闆在流動性困局未能(néng)有(yǒu)效化解之前，可(kě)能(néng)就是個政策市。就像“鑒于條件尚不成熟，現階段暫不降低投資者準入條件，暫不實行連續競價交易”，還是擺在新(xīn)三闆企業眼前的現實。鐵闆釘釘納入創新(xīn)層的明星企業自然更想有(yǒu)下一步的發展動作(zuò)。
有(yǒu)數據顯示，2015年全年計劃轉闆的新(xīn)三闆企業總共不到50家，而2016年截至目前已經超過60家挂牌企業公(gōng)布轉闆計劃了。盡管新(xīn)三闆分(fēn)層制度草(cǎo)案早在去年11月底就已經向社會公(gōng)布，但符合IPO條件的新(xīn)三闆優質(zhì)企業仍舊加速逃離新(xīn)三闆，新(xīn)三闆分(fēn)層的利好并沒有(yǒu)擋住這些企業轉闆的腳步，企業更需要通過A股為(wèi)自己正名(míng)，也希望通過A股市場獲得更高估值。
誠然，企業進入創新(xīn)層與未來IPO并不沖突，有(yǒu)IPO目标的企業可(kě)以先行争取進入創新(xīn)層。不管選擇走向IPO還是留在新(xīn)三闆，都各有(yǒu)利弊，根據企業自身實際發展情況作(zuò)出判斷和決定，才是正确道路。
誰能(néng)搶占先機？
誰能(néng)在新(xīn)三闆分(fēn)層及後續改革中(zhōng)搶先嘗到甜頭？毋庸置疑，一是企業，二是投資機構。
一、有(yǒu)哪些企業可(kě)以占得先機？
（一）準創新(xīn)層企業：在5月1日分(fēn)層落定以後，市場目光将轉移到2017年從基礎層挑選進入創新(xīn)層的“準創新(xīn)層”企業身上。
（二）創新(xīn)層優秀企業：轉闆試點作(zuò)為(wèi)政治任務(wù)，專家預測今年到明年勢必進行試點，在轉闆試點方案出台前後，勢必衍生炒作(zuò)機會，這波機會将垂落到創新(xīn)層優秀企業身上。
（三）中(zhōng)概股企業：戰略新(xīn)興闆已經基本斷定不會拿(ná)到出生紙，哭暈在廁所的中(zhōng)概股企業有(yǒu)望通過新(xīn)三闆回歸。新(xīn)鼎資本董事長(cháng)張馳稱，中(zhōng)概股之所以選擇回歸中(zhōng)國(guó)資本市場是因為(wèi)美國(guó)的市盈率比中(zhōng)國(guó)的市盈率低，中(zhōng)概股要從美國(guó)退市，私有(yǒu)化的前提是企業花(huā)錢把股票悉數買回，所以勢必牽涉大量負債，快速有(yǒu)效的資金成為(wèi)燃眉之急，那麽A股排隊根本等不及，會有(yǒu)部分(fēn)中(zhōng)概股選擇A股借殼上市，比如螞蟻金服那種體(tǐ)量的，但對更多(duō)的企業而言，新(xīn)三闆是最好的選擇。
二、有(yǒu)哪些投資機構可(kě)以拔得頭籌？
（一）面向個人投資者的新(xīn)三闆投資機構：對于個人投資者而言，新(xīn)三闆設置了很(hěn)高的交易門檻，普通中(zhōng)小(xiǎo)投資者難以企及，因此，通過投資機構将個人投資者手中(zhōng)分(fēn)散資金集中(zhōng)起來參與投資，可(kě)能(néng)是一種較為(wèi)現實的手段。
（二）VC/PE機構：随着新(xīn)三闆轉闆大門的打開，企業轉闆将為(wèi)參股公(gōng)司（VC/PE機構）帶來超額收益，另外政策利好很(hěn)可(kě)能(néng)引發新(xīn)三闆股價上漲，從而擴大投資收益。
（三）國(guó)企混改基金：VC/PE機構與國(guó)有(yǒu)企業通過共同設立國(guó)企混改基金進行投資和戰略布局的方式已被越來越多(duō)的機構和國(guó)企接受。主業處于充分(fēn)競争領域的國(guó)企，政策鼓勵通過核心資産(chǎn)上市或整體(tǐ)上市來引入其他(tā)國(guó)有(yǒu)或非國(guó)有(yǒu)資本，或者通過增資擴股、二級市場定增等方式，達到混改的目的。對于國(guó)企中(zhōng)小(xiǎo)型二級或三級子公(gōng)司，則鼓勵它們在新(xīn)三闆挂牌引入外部投資者以實現資本擴充。清科(kē)研究中(zhōng)心根據公(gōng)開信息整理(lǐ)，截至2015年12月底，國(guó)企挂牌新(xīn)三闆的數量已近200家，其中(zhōng)僅2015年一年就有(yǒu)136家國(guó)企挂牌新(xīn)三闆，極具(jù)風向性；此外，在已挂牌的國(guó)企中(zhōng)，共有(yǒu)35家在2015年通過新(xīn)三闆定向增發實現了增資擴股，其融資金額近百億。可(kě)以說，随着新(xīn)三闆闊步發展和國(guó)企改革步調增速，新(xīn)三闆或将成為(wèi)央企、國(guó)企實施混合所有(yǒu)制改革的重要資本平台，未來投資機會甚豐。
除了企業、投資機構，做市商(shāng)也是新(xīn)三闆改革紅利的受益者之一，然而不管是誰，隻要能(néng)把握風向，投身風潮，沉着應對，必将在激烈的市場競争和廣闊的政策紅利中(zhōng)謀得一席之地。
【參考資料】
