國(guó)資創投機構試水債券融資 業内呼籲降低資金成本

2014年一季度悄然結束，PE/VC仍未等來流動性全面複蘇，除了常見的PIPE、二手交易之外，創投機構開始嘗試一些創新(xīn)形式的融資方式以纾解壓力。　　3月份，先後有(yǒu)廣東省粵科(kē)金融集團有(yǒu)限公(gōng)司(下稱“粵科(kē)集團”)和湖(hú)南高新(xīn)創業投資集團有(yǒu)限公(gōng)司(下稱“湖(hú)南高新(xīn)投”)均發行了企業債券，規模分(fēn)别達到4.1億元和10億元。　　以創投機構為(wèi)主體(tǐ)發行企業債，屬于債券市場上的創新(xīn)品種。此前僅有(yǒu)蘇創投2009年發行5億元創投債券這一單案例。　　事實上，2013年7月份發改委便下發了《國(guó)家發展改革委關于加強小(xiǎo)微企業融資服務(wù)支持小(xiǎo)微企業發展的指導意見》(下稱《意見》)，明确提出了支持PE/VC發行企業債，專項用(yòng)于投資小(xiǎo)微企業。　　“直投機構相對适合一些，有(yǒu)限合夥制的基金管理(lǐ)公(gōng)司不是投資主體(tǐ)，規模有(yǒu)限，可(kě)能(néng)達不到發債條件。”接近上述兩家企業債券發行業務(wù)的邱嘉(化名(míng))稱。　　另外，以債券的形式為(wèi)股權投資業務(wù)提供融資，機構方承受的風險和收益很(hěn)難匹配，一位國(guó)内知名(míng)股權投資機構合夥人向ChinaVenture直言“不準備參與，看不明白”。　　國(guó)資機構頻出手　　“14高新(xīn)創投債”、“14粵科(kē)債”兩隻債券的期限分(fēn)别為(wèi)7年與10年，票面利率分(fēn)别為(wèi)8.5%和7.3%，均為(wèi)無擔保債券。　　其中(zhōng)14粵科(kē)債的流動性支持條款顯示，建設銀行廣東省分(fēn)行可(kě)根據發行人的申請，經評審合格後，對發行人提供不低于本期債券本息償還金額的流動性支持信貸。此外，廣東省财政廳和省科(kē)技(jì )廳亦同意設立債券利息支出補償賬戶。　　這兩項增信措施可(kě)謂為(wèi)14粵科(kē)債的發行成功護航，一位業内人士指出，此類操作(zuò)手法可(kě)為(wèi)後續發債機構借鑒。　　對于創新(xīn)産(chǎn)品，市場各方均有(yǒu)一個接受過程，包括對債券定位直接産(chǎn)生影響的評級機構。“其實企業債券可(kě)以把原來間接融資需求轉化為(wèi)直接融資，但評級機構那邊還是希望标的資産(chǎn)是公(gōng)路這種類型，”邱嘉表示，創投機構的資産(chǎn)多(duō)為(wèi)上市公(gōng)司股權，評級偏低。　　“一個制造業的企業和一個創投企業，假如盈利能(néng)力相當，評級機構一定會給前者更高評級，”他(tā)感慨道，“可(kě)是一條公(gōng)路對經濟的扶持作(zuò)用(yòng)怎麽能(néng)跟一家創投機構相比?”　　《意見》發布至今已半年有(yǒu)餘，面世的創投企業債卻隻有(yǒu)上述湖(hú)南、廣東兩家機構。值得注意的是，包括蘇創投在内，迄今為(wèi)止成功發行企業債券的創投機構無一例外均有(yǒu)國(guó)資背景。　　據消息人士透露，目前在發改委處申報企業債事宜的也以國(guó)資機構為(wèi)主，“都是有(yǒu)直投也有(yǒu)基金業務(wù)的機構，規模比較大。”　　是否意味着民(mín)資機構很(hěn)難通過這一渠道進行募資?事實上，發改委方面要求發行企業債股份有(yǒu)限公(gōng)司的淨資産(chǎn)不低于3000萬元，有(yǒu)限責任公(gōng)司和其他(tā)類型企業淨資産(chǎn)不低于6000萬元，邱嘉認為(wèi)，目前主流的有(yǒu)限合夥制機構的基金管理(lǐ)公(gōng)司多(duō)以輕資産(chǎn)為(wèi)主，很(hěn)多(duō)未必符合這一硬性條件。　　“而且債券餘額允許超過企業淨資産(chǎn)的40%，這一規模限制使得發債融資對機構的吸引力大打折扣。”邱嘉稱。　　收益風險難匹配　　一位接近上述已發行創投企業債券的人士表示，創投機構以前申請流動資金貸款的間接融資都很(hěn)難獲批，現在改以發債這種提供直接融資的形式來支持創投，可(kě)見改革力度确實很(hěn)大。　　但改革方向似乎并未被股權投資機構廣泛認可(kě)，盡管仍然有(yǒu)部分(fēn)機構的企業債券申請報批過程中(zhōng)，更多(duō)創投機構對發行企業債券卻仍有(yǒu)顧慮。中(zhōng)銀律師事務(wù)所合夥人趙莉認為(wèi)，其中(zhōng)投資機構承受的風險和收益不能(néng)匹配是關鍵所在。　　趙莉此前向ChinaVenture撰文(wén)指出，PE所進行的股權投資具(jù)有(yǒu)高風險，發行債券專用(yòng)投資小(xiǎo)微企業的話，機構對于到期後償還債權人本息的問題無法保證。　　發改委此舉被視為(wèi)鼓勵股權投資機構融資多(duō)樣化，君盛投資高級合夥人黃宇表示，“多(duō)樣化肯定沒錯，但是實施過程中(zhōng)不太好契合，如果通過債券融到資金用(yòng)于股權投資的話，債的期限和收益跟股權投資匹配起來很(hěn)難。”　　黃宇認為(wèi)，債券融資應當是一個現金流相對穩定的企業或機構适合做的事情，政策面的變化可(kě)能(néng)導緻國(guó)内多(duō)數股權投資機構的流動性不可(kě)預知，因此面對有(yǒu)硬性兌付要求債券産(chǎn)品時，在到期後将面臨很(hěn)大壓力。　　此外，如果是通過合夥企業基金作(zuò)為(wèi)主體(tǐ)來融資的話，黃宇指出，實際上也已經有(yǒu)人通過發行結構化産(chǎn)品的方式實現了部分(fēn)資金的債權屬性，如部分(fēn)基金募集過程中(zhōng)含優先和劣後投資人，優先部分(fēn)實際屬于債權性質(zhì)，但他(tā)認為(wèi)這種方式風險很(hěn)大。　　一位知名(míng)股權投資機構合夥人更是直言對這一模式“一直就沒看明白”。　　事實上，近期發行的兩隻創投企業債券并未完全以直接股權投資的形式為(wèi)中(zhōng)小(xiǎo)微企業提供融資，并在其中(zhōng)搭配了母基金等風險相對較低的業務(wù)。以14粵科(kē)債為(wèi)例，募集資金總額10億元，其中(zhōng)3億元将用(yòng)于為(wèi)自身VC業務(wù)增資，5億元用(yòng)于發起設立“廣東省粵科(kē)股權投資母基金有(yǒu)限公(gōng)司”，以FOF形式進行股權投資，剩餘2億元補充公(gōng)司營運資金。　　一位接近湖(hú)南高新(xīn)投的人士對ChinaVenture記者表示，從LP處融資同樣需要成本，8.5%這種成本對于創投機構尚可(kě)承受，事實上湖(hú)南高新(xīn)投曆年來一直有(yǒu)少量期限用(yòng)途不一的銀行融資。“有(yǒu)資金缺口的業務(wù)也也希望通過多(duō)途徑籌集一些資金作(zuò)補充。”　　但他(tā)同時也坦言，選擇債權融資也很(hěn)大程度上緣于湖(hú)南高新(xīn)投作(zuò)為(wèi)國(guó)資機構的社會責任，“民(mín)營機構想法可(kě)能(néng)會不一樣”。　　邱嘉則呼籲，管理(lǐ)層應當繼續削減國(guó)資機構負擔着的7%-8%資金成本，“更應當用(yòng)‘最便宜’的資金去支持小(xiǎo)微企業融資。”