國(guó)務(wù)院國(guó)資委研究中(zhōng)心副主任 盧永真
在推進國(guó)有(yǒu)企業産(chǎn)權多(duō)元化改革，發展混合所有(yǒu)制經濟的實踐中(zhōng)，私募股權基金(Private Equity)越來越受到國(guó)資監管機構和國(guó)有(yǒu)企業管理(lǐ)層的關注。委托代理(lǐ)關系中(zhōng)的信息不對稱是現代公(gōng)司制企業的頑症之一，私募股權基金借助有(yǒu)限合夥制的獨特組織方式和運行機理(lǐ)，較有(yǒu)效地彌補了信息不對稱帶來的逆向選擇和道德(dé)風險，發揮了顯著的組織和機制優勢，在國(guó)内外資本市場快速發展，取得了不俗業績。
保護投資者利益 防範逆向選擇和道德(dé)風險
私募股權基金的運作(zuò)流程有(yǒu)融資、投資、管理(lǐ)和退出四個環節，具(jù)有(yǒu)雙重委托代理(lǐ)關系，即在融資環節投資人作(zuò)為(wèi)委托人、私募股權基金管理(lǐ)人作(zuò)為(wèi)代理(lǐ)人的第一層委托代理(lǐ)關系，在投資與管理(lǐ)環節私募股權基金作(zuò)為(wèi)委托人、企業家作(zuò)為(wèi)代理(lǐ)人的第二層委托代理(lǐ)關系。
在第一層委托代理(lǐ)關系中(zhōng)，信息不對稱主要表現在投資者對私募股權基金管理(lǐ)人的管理(lǐ)能(néng)力、品質(zhì)和風險偏好等信息掌握可(kě)能(néng)不充分(fēn)，由此産(chǎn)生逆向選擇和道德(dé)風險，解決的關鍵問題是如何保護投資者的利益。
甄别篩選機制和信号傳遞機制是應對逆向選擇的常用(yòng)方法。對于買方，可(kě)用(yòng)的是甄别篩選機制，在私募股權基金的募集過程中(zhōng)投資者是買方，可(kě)根據對基金管理(lǐ)人的能(néng)力、經驗、曆史業績的調查了解，以及對所投資項目的風險收益預測等情況，在不同管理(lǐ)者之間作(zuò)出選擇，或在投資私募股權基金和其他(tā)金融市場之間作(zuò)出選擇。對于賣方，較為(wèi)可(kě)行的是信号傳遞機制，在私募股權基金的募集過程中(zhōng)基金管理(lǐ)人是賣方，要傳遞出自己投資管理(lǐ)能(néng)力優秀的信号，讓投資者知曉。
應對道德(dé)風險的主要方法是聲譽機制。私募股權基金行業的管理(lǐ)人數量并不是數不勝數，相互之間聯系密切，信息溝通較為(wèi)通暢。私募股權基金管理(lǐ)人的經營業績、信用(yòng)狀況十分(fēn)重要，聲譽是私募股權基金管理(lǐ)人的主要資産(chǎn)之一。Fama(1982)認為(wèi)從經濟運行的實踐看，時間能(néng)夠解決激勵約束問題，因為(wèi)從長(cháng)期看經理(lǐ)人必須對其行為(wèi)負責。私募股權基金管理(lǐ)人要在競争市場中(zhōng)勝出，其過往的經營業績十分(fēn)重要，在某種程度上決定了其市場價值。
私募股權基金管理(lǐ)人作(zuò)為(wèi)賣方，為(wèi)了使自己的管理(lǐ)能(néng)力被投資者識别，具(jù)有(yǒu)優秀管理(lǐ)能(néng)力的基金管理(lǐ)人必須釋放一定的信号，以區(qū)别于劣質(zhì)管理(lǐ)人。信号傳遞是通過以下幾種獨特機制來實現的：
一是普通合夥人的無限責任。在有(yǒu)限合夥制下，基金管理(lǐ)人作(zuò)為(wèi)普通合夥人，往往要向其管理(lǐ)的基金中(zhōng)投入占到基金總額的1%的資金，并承擔無限責任，其他(tā)基金投資者作(zuò)為(wèi)有(yǒu)限合夥人僅以出資額為(wèi)限承擔有(yǒu)限責任。有(yǒu)限合夥制中(zhōng)基金管理(lǐ)人的入資和承擔無限責任，是為(wèi)解決逆向選擇問題向投資者發出的主要信号。同時，承擔無限責任還有(yǒu)助于克服道德(dé)風險，如果基金管理(lǐ)人采用(yòng)冒險行為(wèi)，從理(lǐ)論上講無限責任将可(kě)能(néng)使其陷入破産(chǎn)的境地。
二是基于績效的利潤分(fēn)成。在有(yǒu)限合夥制中(zhōng)，基金管理(lǐ)人的收入分(fēn)為(wèi)兩部分(fēn)，一部分(fēn)是由投資協議約定的固定管理(lǐ)費，與業績無關，一般在基金總額的1%-3%之間。另一部分(fēn)是在完成投資協議約定的基本業績後，按一定比例提取的利潤分(fēn)成，一般為(wèi)20%，個别業績突出的管理(lǐ)人可(kě)達到30%。有(yǒu)時基金管理(lǐ)人還可(kě)獲得附帶權益，但需由投資協議事先約定。根據兩階段學(xué)習模型，基金管理(lǐ)人為(wèi)了向投資者顯示自己的能(néng)力，在融資的第一階段，即使投資協議約定的利潤分(fēn)成比例較低，也會接受并積極工(gōng)作(zuò)，其目的是建立聲譽，以便順利地獲得後續融資。根據信号模型理(lǐ)論，能(néng)力突出的基金管理(lǐ)人為(wèi)了能(néng)讓投資者識别自己，以便在衆多(duō)的基金管理(lǐ)人中(zhōng)脫穎而出，他(tā)們要發出信号，其主要做法是，在投資協議中(zhōng)約定較低的固定管理(lǐ)費，但完成基本業績後的利潤分(fēn)成的比例較高。
三是承諾資本的分(fēn)階段投入。有(yǒu)限合夥制采用(yòng)"承諾制"的融資方式，即投資者首先承諾投入的資金總量，但并不需要将其承諾的全部資金一次性投入，而是按協議約定，根據私募股權基金的投資進度分(fēn)階段将承諾的資金注入。基金管理(lǐ)人在投資後，必須對項目緊密跟蹤，将項目進展的相關資料提供給投資者審查，這是投資者下一次注入資金的前提。在一定程度上講，分(fēn)階段投資還可(kě)以幫助基金管理(lǐ)人降低其決策失誤的幾率。
在承諾資金分(fēn)階段投入的約定中(zhōng)，通常有(yǒu)"無過錯婚姻"條款。顧名(míng)思義，根據這一條款，在私募股權基金的整個融資過程中(zhōng)不管基金管理(lǐ)人有(yǒu)無過錯，投資者均有(yǒu)權終止其已經承諾的後續投資。分(fēn)階段投入與"無過錯婚姻"條款在私募股權基金融資過程中(zhōng)，成功地将基金管理(lǐ)人和基金投資者的一次性博弈轉化為(wèi)無限次的重複博弈。為(wèi)抑制基金管理(lǐ)人的機會主義行為(wèi)，規避道德(dé)風險，投資人分(fēn)階段的投資額呈先低後高的遞增之勢。如果投資人終止後續投資，雖然可(kě)能(néng)損失先期已經投入的資金，但可(kě)避免更多(duō)的損失。對基金管理(lǐ)人而言，如果有(yǒu)投資者終止其後續投資，其他(tā)投資者會迅速知曉，很(hěn)可(kě)能(néng)也會終止後續投資，一旦形成連鎖反應損失便無可(kě)挽回。這樣，基金管理(lǐ)人采用(yòng)機會主義行為(wèi)所獲得的收益，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于投資者終止後續投資給自己帶來的損失，從而道德(dé)風險被有(yǒu)效抑制。
四是限制性合約條款。私募股權基金基金管理(lǐ)人雖然隻有(yǒu)20%-30%的基金利潤分(fēn)成，卻在事實上和法律上掌握着基金資産(chǎn)的控制權，這不符合剩餘索取權與剩餘控制權相對應的原則。為(wèi)此，私募股權基金通常設定限制性合約條款對此加以修正。這些條款分(fēn)為(wèi)三大類，主要包括：與基金總體(tǐ)管理(lǐ)有(yǒu)關的限定條款、與投資類型有(yǒu)關的限定條款及對于私募股權基金管理(lǐ)人活動的限制條款。
消弭信息不對稱 完善法人治理(lǐ)結構
在第一層委托代理(lǐ)關系中(zhōng)，較好地解決由于信息不對稱所導緻的逆向選擇和道德(dé)風險，是私募股權基金得以存在的前提和發展的基礎。而在第二層委托代理(lǐ)關系中(zhōng)，解決好由于信息不對稱所形成的逆向選擇和道德(dé)風險，是私募股權基金高效運作(zuò)的主要體(tǐ)現，也是其發展壯大的核心競争力所在。
在第二層委托代理(lǐ)關系中(zhōng)，信息不對稱主要表現在私募股權基金可(kě)能(néng)無法獲得企業盈利能(néng)力、增長(cháng)能(néng)力、财務(wù)狀況等全面信息。涉及剩餘控制權等諸多(duō)複雜的問題，不确定因素比較多(duō)，解決也較為(wèi)困難。解決的關鍵問題是保護作(zuò)為(wèi)投資者的私募股權基金的利益。
治理(lǐ)逆向選擇主要從篩選機制和信号機制出發，在投資的事前階段，基金管理(lǐ)人通過如下方式解決逆向選擇問題：
一是信息分(fēn)享。私募股權基金往往采用(yòng)聯合投資，各個基金管理(lǐ)人之間形成信息共享，以期更多(duō)地了解企業家的能(néng)力和項目信息，減少信息不對稱。在私募股權基金與被投資企業之間也是信息共享，企業經營者向私募股權基金提供企業的曆史和現實信息，私募股權基金利用(yòng)自身的優勢向企業提供更多(duō)的市場信息。
二是初始評估和盡職調查。私募股權基金管理(lǐ)人對于所投資項目或企業根據自身經驗和要求嚴格篩選，符合條件的才予以投資。
三是保護性合約。私募股權基金與企業簽訂的投資合同往往具(jù)有(yǒu)保護性條款，這些條款的獨特性使得私募股權基金具(jù)有(yǒu)其他(tā)金融機構難以模仿的能(néng)力。其中(zhōng)，主要的條款如下：
反攤薄(反稀釋)條款。後來加入的投資者等額投資所擁有(yǒu)的權益不能(néng)超過原始投資人的權益。隻有(yǒu)在出現約定的特定事項時才允許被攤薄。
肯定性條款和否定性條款。肯定性條款是被投資企業管理(lǐ)層在投資期内應該從事哪些行為(wèi)的約定，通常包括：獲得經營管理(lǐ)記錄、财務(wù)報表、預算、财産(chǎn)存續與保全、資金使用(yòng)、保險、債務(wù)償付與稅款支付、遵守法律與協議、訴訟與其他(tā)公(gōng)告、知識産(chǎn)權保護等。否定性條款是被投資企業管理(lǐ)層在投資期内不得從事哪些行為(wèi)的約定，通常包括：企業不得對外擔保、任意舉債等。
優先購(gòu)股權。在被投資企業IPO前，如果原有(yǒu)股東向第三方轉讓股份，在同等條件下，私募股權基金享有(yǒu)優先購(gòu)買權。
共同賣股權。在被投資企業IPO前，如果原有(yǒu)股東向第三方轉讓股份，私募股權基金有(yǒu)權按照拟賣股份的股東與第三方達成的價格與協議，以拟賣股股東與私募股權基金在企業中(zhōng)的股份份額之比參與賣股。
股票被回購(gòu)的權利。如果被投資企業一定時期内沒有(yǒu)達到約定目标(如上市)，應該以約定價格回購(gòu)私募股權基金所持有(yǒu)的全部或部分(fēn)股份。
強制原有(yǒu)股東賣出股份的權利。如果被投資企業一定時期内沒有(yǒu)達到約定目标(如上市)，原有(yǒu)股東必須按照私募股權基金與第三方約定的價格與條件，以其與私募股權基金在被投資企業中(zhōng)所占股份份額之比，與私募股權基金一同向第三方轉讓股份。
創始人股東、管理(lǐ)層和主要員工(gōng)的承諾。他(tā)們要與企業簽訂一定期限的雇傭合同、保密協議和非競争協議。IPO前創始人股東必須保留大部分(fēn)股份;IPO後隻要私募股權基金還持有(yǒu)企業的股票，即使證券交易所規定的管理(lǐ)層股份鎖定期已滿，創始人股東和管理(lǐ)層也必須保留一定比例的股票。
陳述和保證。要求企業股東和管理(lǐ)層保證向私募股權基金管理(lǐ)人提供信息的真實準确性，并保證承諾者出現重大變化後對私募股權基金作(zuò)出賠償。
簽訂對賭協議。如果企業實際經營業績高于預測的經營業績，私募股權基金要給予企業經營者或原有(yǒu)股東更多(duō)股份;如果企業實際經營業績低于預測的經營業績，原有(yǒu)股東要給予私募股權基金更多(duō)股份，以補償私募股權基金因企業實際價值降低所受的損失。
為(wèi)了防止企業家的道德(dé)風險，私募股權基金管理(lǐ)人在投資發生後，采用(yòng)強制被投資企業信息披露和參與被投資企業經營決策等方式應對，具(jù)體(tǐ)措施如下：
一是分(fēn)階段投資。分(fēn)階段投資是私募股權基金管理(lǐ)人主要的控制措施之一，其作(zuò)用(yòng)是當企業經營業績達不到預期目标時，私募股權基金依據保護性合約，以懲罰性的比率稀釋原有(yǒu)股東的股份，甚至終止項目，向管理(lǐ)層施加壓力，促使其努力工(gōng)作(zuò)。同時，因為(wèi)在每次投資前企業都需向私募股權基金提供多(duō)種經營信息，使得基金管理(lǐ)人能(néng)夠搜集到更多(duō)的企業信息，實施更嚴密的監督。投資階段越細化，信息搜集越頻繁，監督也就越常态化，可(kě)以有(yǒu)力地約束企業管理(lǐ)層，有(yǒu)效防止道德(dé)風險的發生。
二是控制權配置。私募股權基金管理(lǐ)人的控制權主要有(yǒu)投票權、參與董事會、管理(lǐ)層招聘、管理(lǐ)參與和監督。私募股權基金管理(lǐ)人往往參與被投資企業董事會，幫助企業制訂發展戰略和提供其它咨詢服務(wù)。
三是靈活運用(yòng)投資工(gōng)具(jù)。私募股權基金對企業的投資常常使用(yòng)可(kě)轉換債券，可(kě)轉換債券結合債權和股權的特點，能(néng)夠内生地配置現金流。當企業績效較差時，私募股權基金偏好債權合約，确保對企業資産(chǎn)的優先求償權;當企業績效好時，則偏好股權合約，積極參與企業的利潤分(fēn)享。可(kě)轉換債券使私募股權基金既能(néng)有(yǒu)效轉移風險，又(yòu)能(néng)分(fēn)享企業盈利帶來的好處。私募股權基金管理(lǐ)人通過靈活的投資工(gōng)具(jù)選擇，如運用(yòng)對賭協議，使得企業經營者與私募股權基金利益一緻。
四是對企業管理(lǐ)層實施基于業績的報酬激勵。在私募股權基金所投資的企業中(zhōng)，管理(lǐ)層的報酬通常由工(gōng)資和權益兩部分(fēn)構成。工(gōng)資在其全部報酬中(zhōng)的比例較低，絕對水平甚至低于市場化價格，但權益部分(fēn)(股票或期權)則較大，往往較為(wèi)豐厚。績效期權和時間期權是常見的期權形式，績效期權行權的價格、比例與企業績效挂鈎，時間期權需在授予期權一定時間後方可(kě)行權，以防止管理(lǐ)層流失。對管理(lǐ)層基于績效的報酬設計，起到了很(hěn)好的激勵和約束作(zuò)用(yòng)。
正是有(yǒu)限合夥制的運行機理(lǐ)，使得私募股權基金具(jù)有(yǒu)了消弭信息不對稱的獨特優勢，在完善法人治理(lǐ)結構方面發揮了難以替代的作(zuò)用(yòng)。
一是信息分(fēn)享。私募股權基金往往采用(yòng)聯合投資，各個基金管理(lǐ)人之間形成信息共享，以期更多(duō)地了解企業家的能(néng)力和項目信息，減少信息不對稱。在私募股權基金與被投資企業之間也是信息共享，企業經營者向私募股權基金提供企業的曆史和現實信息，私募股權基金利用(yòng)自身的優勢向企業提供更多(duō)的市場信息。
二是初始評估和盡職調查。私募股權基金管理(lǐ)人對于所投資項目或企業根據自身經驗和要求嚴格篩選，符合條件的才予以投資。
三是保護性合約。私募股權基金與企業簽訂的投資合同往往具(jù)有(yǒu)保護性條款，這些條款的獨特性使得私募股權基金具(jù)有(yǒu)其他(tā)金融機構難以模仿的能(néng)力。其中(zhōng)，主要的條款如下：
反攤薄(反稀釋)條款。後來加入的投資者等額投資所擁有(yǒu)的權益不能(néng)超過原始投資人的權益。隻有(yǒu)在出現約定的特定事項時才允許被攤薄。
肯定性條款和否定性條款。肯定性條款是被投資企業管理(lǐ)層在投資期内應該從事哪些行為(wèi)的約定，通常包括：獲得經營管理(lǐ)記錄、财務(wù)報表、預算、财産(chǎn)存續與保全、資金使用(yòng)、保險、債務(wù)償付與稅款支付、遵守法律與協議、訴訟與其他(tā)公(gōng)告、知識産(chǎn)權保護等。否定性條款是被投資企業管理(lǐ)層在投資期内不得從事哪些行為(wèi)的約定，通常包括：企業不得對外擔保、任意舉債等。
優先購(gòu)股權。在被投資企業IPO前，如果原有(yǒu)股東向第三方轉讓股份，在同等條件下，私募股權基金享有(yǒu)優先購(gòu)買權。
共同賣股權。在被投資企業IPO前，如果原有(yǒu)股東向第三方轉讓股份，私募股權基金有(yǒu)權按照拟賣股份的股東與第三方達成的價格與協議，以拟賣股股東與私募股權基金在企業中(zhōng)的股份份額之比參與賣股。
股票被回購(gòu)的權利。如果被投資企業一定時期内沒有(yǒu)達到約定目标(如上市)，應該以約定價格回購(gòu)私募股權基金所持有(yǒu)的全部或部分(fēn)股份。
強制原有(yǒu)股東賣出股份的權利。如果被投資企業一定時期内沒有(yǒu)達到約定目标(如上市)，原有(yǒu)股東必須按照私募股權基金與第三方約定的價格與條件，以其與私募股權基金在被投資企業中(zhōng)所占股份份額之比，與私募股權基金一同向第三方轉讓股份。
創始人股東、管理(lǐ)層和主要員工(gōng)的承諾。他(tā)們要與企業簽訂一定期限的雇傭合同、保密協議和非競争協議。IPO前創始人股東必須保留大部分(fēn)股份;IPO後隻要私募股權基金還持有(yǒu)企業的股票，即使證券交易所規定的管理(lǐ)層股份鎖定期已滿，創始人股東和管理(lǐ)層也必須保留一定比例的股票。
陳述和保證。要求企業股東和管理(lǐ)層保證向私募股權基金管理(lǐ)人提供信息的真實準确性，并保證承諾者出現重大變化後對私募股權基金作(zuò)出賠償。
簽訂對賭協議。如果企業實際經營業績高于預測的經營業績，私募股權基金要給予企業經營者或原有(yǒu)股東更多(duō)股份;如果企業實際經營業績低于預測的經營業績，原有(yǒu)股東要給予私募股權基金更多(duō)股份，以補償私募股權基金因企業實際價值降低所受的損失。
為(wèi)了防止企業家的道德(dé)風險，私募股權基金管理(lǐ)人在投資發生後，采用(yòng)強制被投資企業信息披露和參與被投資企業經營決策等方式應對，具(jù)體(tǐ)措施如下：
一是分(fēn)階段投資。分(fēn)階段投資是私募股權基金管理(lǐ)人主要的控制措施之一，其作(zuò)用(yòng)是當企業經營業績達不到預期目标時，私募股權基金依據保護性合約，以懲罰性的比率稀釋原有(yǒu)股東的股份，甚至終止項目，向管理(lǐ)層施加壓力，促使其努力工(gōng)作(zuò)。同時，因為(wèi)在每次投資前企業都需向私募股權基金提供多(duō)種經營信息，使得基金管理(lǐ)人能(néng)夠搜集到更多(duō)的企業信息，實施更嚴密的監督。投資階段越細化，信息搜集越頻繁，監督也就越常态化，可(kě)以有(yǒu)力地約束企業管理(lǐ)層，有(yǒu)效防止道德(dé)風險的發生。
二是控制權配置。私募股權基金管理(lǐ)人的控制權主要有(yǒu)投票權、參與董事會、管理(lǐ)層招聘、管理(lǐ)參與和監督。私募股權基金管理(lǐ)人往往參與被投資企業董事會，幫助企業制訂發展戰略和提供其它咨詢服務(wù)。
三是靈活運用(yòng)投資工(gōng)具(jù)。私募股權基金對企業的投資常常使用(yòng)可(kě)轉換債券，可(kě)轉換債券結合債權和股權的特點，能(néng)夠内生地配置現金流。當企業績效較差時，私募股權基金偏好債權合約，确保對企業資産(chǎn)的優先求償權;當企業績效好時，則偏好股權合約，積極參與企業的利潤分(fēn)享。可(kě)轉換債券使私募股權基金既能(néng)有(yǒu)效轉移風險，又(yòu)能(néng)分(fēn)享企業盈利帶來的好處。私募股權基金管理(lǐ)人通過靈活的投資工(gōng)具(jù)選擇，如運用(yòng)對賭協議，使得企業經營者與私募股權基金利益一緻。
四是對企業管理(lǐ)層實施基于業績的報酬激勵。在私募股權基金所投資的企業中(zhōng)，管理(lǐ)層的報酬通常由工(gōng)資和權益兩部分(fēn)構成。工(gōng)資在其全部報酬中(zhōng)的比例較低，絕對水平甚至低于市場化價格，但權益部分(fēn)(股票或期權)則較大，往往較為(wèi)豐厚。績效期權和時間期權是常見的期權形式，績效期權行權的價格、比例與企業績效挂鈎，時間期權需在授予期權一定時間後方可(kě)行權，以防止管理(lǐ)層流失。對管理(lǐ)層基于績效的報酬設計，起到了很(hěn)好的激勵和約束作(zuò)用(yòng)。
正是有(yǒu)限合夥制的運行機理(lǐ)，使得私募股權基金具(jù)有(yǒu)了消弭信息不對稱的獨特優勢，在完善法人治理(lǐ)結構方面發揮了難以替代的作(zuò)用(yòng)。
