一、引導基金概述
1、引導基金的定義與特點
2008年由國(guó)家發改委、财政部和商(shāng)務(wù)部聯合發布的《關于創業投資引導基金規範設立與運作(zuò)的指導意見》(以下簡稱《指導意見》)中(zhōng)指出：“創業投資引導基金(以下簡稱“引導基金”)是指由政府設立并按市場化方式運作(zuò)的政策性基金，主要通過扶持創業投資企業發展，引導社會資金進入創業投資領域。引導基金本身不直接從事創業投資業務(wù)。”
從廣義上來說，引導基金是由政府設立的政策性基金，政府産(chǎn)業引導基金、創業投資引導基金以及科(kē)技(jì )型中(zhōng)小(xiǎo)企業創新(xīn)基金等都屬于引導基金。狹義上的引導基金主要是指政府創業投資引導基金。
根據《指導意見》的要求，引導基金應具(jù)備以下三個特點：
第一， 非營利性。引導基金是不以營利為(wèi)目的的政策性基金，并非商(shāng)業性基金;
第二， 不直接參與創業投資。引導基金“主要通過扶持創業投資企業發展，引導社會資金進入創業投資領域”，其本身并不直接參與創業投資;
第三， 市場化、有(yǒu)償方式運作(zuò)。引導基金應按照市場化的有(yǒu)償方式運作(zuò)，而不是通過政府撥款、貼息等無償方式運作(zuò)。
2、政府設立引導基金的作(zuò)用(yòng)與意義
作(zuò)為(wèi)創業投資領域的重要主體(tǐ)之一，政府對于一國(guó)的經濟發展和産(chǎn)業推動起到非常重要的作(zuò)用(yòng)，其應充分(fēn)發揮宏觀指導與調控職能(néng)，保障創業投資良好的外部環境，為(wèi)創業投資提供政策、法律上的支持，克服“市場失靈”問題，防止“擠出效應”的發生。同時，作(zuò)為(wèi)資本的提供主體(tǐ)之一，政府也會參與到資本市場的運作(zuò)，通過直接或間接參與的方式，引導并規範資本市場的投資行為(wèi)。
具(jù)體(tǐ)來說，政府參與創業風險投資的方式主要有(yǒu)以下幾種：
圖1 政府參與創業風險投資的方式
近年來，政府參與創業風險投資的角色正在逐漸轉變——由直接投資者轉變為(wèi)間接投資者，不再設立創投公(gōng)司，而是設立創業投資引導基金，引導更多(duō)的民(mín)間資本進入創業投資領域，充分(fēn)發揮政府财政資金的杠杆放大作(zuò)用(yòng)，克服單純通過市場配置創業投資資本的市場失靈問題，扶持創新(xīn)型中(zhōng)小(xiǎo)企業的發展。
具(jù)體(tǐ)來說，政府設立引導基金的意義主要表現在以下幾個方面：
引導社會資金集聚，形成資本供給效應
引導基金的設立能(néng)夠有(yǒu)效地改善創業資本的供給，解決創業投資的資金來源問題。創業投資的投資期長(cháng)，風險大，流動性差;不像股票等證券投資可(kě)以迅速變現、流動性好，民(mín)間資本偏好于證券市場，而創業投資等股權投資整體(tǐ)資金供給不足，完全依靠市場機制無法有(yǒu)效解決資本供給不足問題。因此，政府設立引導基金，通過政府信用(yòng)，吸引保險資金、社保資金等機構投資者的資金以及民(mín)間資本、國(guó)外資本等社會資金聚集，形成資本供給進入創業投資領域，這為(wèi)創業投資提供一個很(hěn)好的資金來源渠道。
優化資金配置方向，落實國(guó)家産(chǎn)業政策
政府引導基金的投資對象是以創新(xīn)型企業為(wèi)主體(tǐ)，從而起到引導和帶動社會資本對高科(kē)技(jì )創新(xīn)企業的投資。目前，我國(guó)創業投資者偏好于投資期短見效快的IT類、教育、餐飲等領域項目，而對于成長(cháng)期較長(cháng)的生物(wù)醫(yī)藥、節能(néng)環保等領域項目投資偏少，這與國(guó)家科(kē)技(jì )發展規劃所鼓勵的方向不協調，創業投資不能(néng)有(yǒu)效地發揮其對産(chǎn)業調整和發展的促進作(zuò)用(yòng)。
通過設立政府引導基金，以政府信用(yòng)吸引社會資金，可(kě)以改善和調整社會資金配置，引導資金流向生物(wù)醫(yī)藥、節能(néng)環保、新(xīn)能(néng)源與新(xīn)材料等戰略性新(xīn)興産(chǎn)業領域，培育出一批以市場為(wèi)導向、以自主研發為(wèi)動力的創新(xīn)型企業，有(yǒu)利于我國(guó)産(chǎn)業結構的調整升級。
引導資金投資方向，扶持創新(xīn)中(zhōng)小(xiǎo)企業
政府引導基金有(yǒu)一個較強的政策導向——扶植極具(jù)創新(xīn)能(néng)力的中(zhōng)小(xiǎo)企業。目前，國(guó)内很(hěn)多(duō)創業投資機構及海外基金均出現投資企業階段不均衡的特點，多(duō)傾向于投資中(zhōng)後期的項目，特别是已經能(néng)看到上市前景(Pre-IPO)的企業。而處于種子期與初創期的企業具(jù)有(yǒu)很(hěn)高的風險，正處于生死存亡的關鍵時刻，但卻很(hěn)難吸引到資金的投入。創業早期企業存在融資困難，而中(zhōng)後期企業資金供給相對過剩。
通過設立政府引導基金，引導社會資金投資處于初創期的企業，從而可(kě)以培養一批極具(jù)創新(xīn)能(néng)力、市場前景好的初創期企業快速成長(cháng)，為(wèi)商(shāng)業化創業投資機構進一步投資規避一定的風險，引導其後續投資，用(yòng)“接力棒”方式将企業做強做大，最終實現政府目标的創業投資機構和商(shāng)業化的創業投資機構共同發展，建立起政府資金和商(shāng)業資金相互促進、相互依賴的創業投資體(tǐ)系。
引導資金區(qū)域流向，協調區(qū)域經濟發展
市場機制的作(zuò)用(yòng)會擴大地區(qū)間的創業投資資源不平衡現象，經濟條件優越，發展條件越好的東部地區(qū)，越容易獲得創投資本;而經濟條件惡劣，發展越落後的中(zhōng)西部地區(qū)，越難獲得創投資本。創業投資資本分(fēn)布的不平衡進一步擴大了區(qū)域經濟之間的差距。通過設立政府引導基金，引導社會資金投資于中(zhōng)西部地區(qū)，争取更多(duō)的中(zhōng)西部投資項目，有(yǒu)利于緩解區(qū)域間經濟發展不平衡，對促進區(qū)域經濟協調發展有(yǒu)好處。
二、引導基金的發展曆程與政策環境
中(zhōng)國(guó)創業投資引導基金的發展經曆了探索起步(2002年-2006年)、快速發展(2007年-2008年)，以及規範化設立與運作(zuò)(2009年至今)的三個曆史階段。
1、探索起步階段
1998年以後，受國(guó)家“科(kē)教興國(guó)”戰略的鼓舞，我國(guó)創業投資掀起熱潮，北京、深圳、上海、江蘇、山(shān)東等地相繼成立了多(duō)家政府背景的創業投資公(gōng)司。這些政府主導型創業投資機構，很(hěn)快成為(wèi)我國(guó)創業投資行業的重要力量。在某種意義上，上海、江蘇、深圳、天津等地方政府主導型創業投資機構雖然沒有(yǒu)被稱為(wèi)“創業投資引導基金”，但其在實際運作(zuò)中(zhōng)，起到了政府引導基金的作(zuò)用(yòng)。
2002年，我國(guó)第一家政府引導基金——中(zhōng)關村創業投資引導資金成立(由于中(zhōng)關村創業投資引導資金成立時，國(guó)内尚未出現“引導基金”的概念，通常意義上的“基金”是指證券投資基金。因此，為(wèi)避免混淆概念，這裏命名(míng)為(wèi)資金。)該引導資金是由北京市政府派出機構——中(zhōng)關村科(kē)技(jì )園區(qū)管理(lǐ)委員會設立。目前，該基金的運作(zuò)主體(tǐ)為(wèi)北京中(zhōng)關村創業投資發展中(zhōng)心，資金來源于中(zhōng)關村管委會，總規模5億元，主要采用(yòng)種子資金、跟進投資和參股創業投資企業的方式進行運作(zuò)。
為(wèi)了有(yǒu)效克服财政資金參與創業投資的不足，2005年11月，國(guó)務(wù)院十部委聯合發布《創業投資企業管理(lǐ)暫行辦(bàn)法》(以下簡稱《辦(bàn)法》)，《辦(bàn)法》第二十二條明确規定：“國(guó)家與地方政府可(kě)以設立創業投資引導基金，通過參股和提供融資擔保的方式扶持創業投資企業的設立與發展”。但“具(jù)體(tǐ)管理(lǐ)辦(bàn)法另行制定”。至此，引導基金第一次以法規的形式出現。在此文(wén)件中(zhōng)，概括規定了引導基金的設立方式和作(zuò)用(yòng)，第一次從正式文(wén)件上引出了引導基金的概念，确立了引導基金的法律地位。
2007年，為(wèi)貫徹《國(guó)務(wù)院關于實施<國(guó)家中(zhōng)長(cháng)期科(kē)學(xué)和技(jì )術發展規劃綱要(2006-2020)>若幹配套政策的通知》，财政部和科(kē)技(jì )部聯合制定了《科(kē)技(jì )型中(zhōng)小(xiǎo)企業創業投資引導基金管理(lǐ)暫行辦(bàn)法》。，該辦(bàn)法對科(kē)技(jì )型中(zhōng)小(xiǎo)企業創業投資引導基金的設立目的、資金來源、運作(zuò)原則、引導方式和管理(lǐ)方式等進行了規定。科(kē)技(jì )型中(zhōng)小(xiǎo)企業創業投資引導基金專項用(yòng)于引導創業投資機構向初創期科(kē)技(jì )型中(zhōng)小(xiǎo)企業投資，屬于典型的風險投資引導基金。
随後在《國(guó)家中(zhōng)長(cháng)期科(kē)學(xué)和技(jì )術發展規劃綱要(2006-2020年)》等政策的鼓勵下，蘇州工(gōng)業園區(qū)、北京海澱區(qū)、上海浦東新(xīn)區(qū)和無錫新(xīn)區(qū)相繼設立引導基金，根據投中(zhōng)研究院統計，截至2006年底，全國(guó)共設立引導基金6隻，基金總規模接近40億元。
表1 2006年之前政府引導基金設立情況
2、快速發展階段
2007年開始，國(guó)内創業投資進入高速發展期，政府引導基金也得到了快速發展。從科(kē)技(jì )部到地方地級市政府，都開始或籌劃設立創業投資引導基金。除了京津、江浙地區(qū)引導基金不斷湧現之外，山(shān)西、陝西、成渝、湖(hú)北、吉林、廣東、雲南等地區(qū)也相繼設立了政府引導基金。根據投中(zhōng)研究院統計，2007-2008年之間，全國(guó)共新(xīn)成立政府引導基金33隻，總規模接近200億元。其中(zhōng)，科(kē)技(jì )部、财政部啓動了我國(guó)第一個國(guó)家級的科(kē)技(jì )型中(zhōng)小(xiǎo)企業創業投資引導基金，首期規模為(wèi)1億元。
表2 2007-2008年中(zhōng)國(guó)政府引導基金設立情況(部分(fēn))
但是，在引導基金設立後，有(yǒu)關引導基金的性質(zhì)、宗旨、管理(lǐ)、運作(zuò)模式、監管考核和風險控制等很(hěn)多(duō)關鍵問題并沒有(yǒu)得到解決，導緻許多(duō)地方政府引導基金雖已設立很(hěn)長(cháng)時間，但一直沒有(yǒu)實際的運作(zuò)。
為(wèi)了有(yǒu)效指導國(guó)務(wù)院有(yǒu)關部門及地方政府規範設立和運作(zuò)創業投資引導基金，2008年10月18日，國(guó)家發改委聯合财政部、商(shāng)務(wù)部共同出台了《關于創業投資引導基金規範設立與運作(zuò)的指導意見》(以下簡稱《指導意見》)，該意見第一次對引導基金的概念進行了詳細地定義，并對引導基金的性質(zhì)與宗旨、設立與資金來源、運作(zuò)原則與方式、管理(lǐ)、監管與指導及風險控制等進行了要求。
《指導意見》指出，“引導基金是由政府設立并按市場化方式運作(zuò)的政策性基金，主要通過扶持創業投資企業發展，引導社會資金進入創業投資領域。引導基金本身不直接從事創業投資業務(wù)。”
3、規範化設立與運作(zuò)階段
為(wèi)了對引導基金股權投資收入的收繳工(gōng)作(zuò)進行規範，2010年，由國(guó)家财政部、科(kē)技(jì )部聯合印發了《科(kē)技(jì )型中(zhōng)小(xiǎo)企業創業投資引導基金股權投資收入收繳暫行辦(bàn)法》。根據《辦(bàn)法》，引導基金股權投資收入包括：引導基金股權退出應收回的原始投資及應取得的收益;引導基金通過跟進投資方式投資，在持有(yǒu)股權期間應取得的收益;被投資企業清算時，引導基金應取得的剩餘财産(chǎn)清償收入。
2011年8月，為(wèi)了加快新(xīn)興産(chǎn)業創投計劃的實施，加強資金管理(lǐ)，财政部、國(guó)家發展改革委制定了《新(xīn)興産(chǎn)業創投計劃參股創業投資基金管理(lǐ)暫行辦(bàn)法》，明确提出中(zhōng)央财政參股基金應集中(zhōng)投資于節能(néng)環保、信息、生物(wù)與新(xīn)醫(yī)藥、新(xīn)能(néng)源、新(xīn)材料、航空航天、海洋、先進設備制造、新(xīn)能(néng)源汽車(chē)、高技(jì )術服務(wù)業等戰略新(xīn)興産(chǎn)業和高新(xīn)技(jì )術改造提升傳統産(chǎn)業領域。該辦(bàn)法的頒布對引導基金的投資範圍進行了劃定，有(yǒu)利于推動地方戰略新(xīn)興産(chǎn)業的發展以及中(zhōng)小(xiǎo)型創業企業的發展，發揮政府資金的杠杆放大作(zuò)用(yòng)。
《科(kē)技(jì )型中(zhōng)小(xiǎo)企業創業投資引導基金管理(lǐ)暫行辦(bàn)法》、 《關于創業投資引導基金規範設立與運作(zuò)的指導意見》以及《新(xīn)興産(chǎn)業創投計劃參股創業投資基金管理(lǐ)暫行辦(bàn)法》這三個文(wén)件的頒布，為(wèi)引導基金的設立和運行提供了實質(zhì)性的法律指導。全國(guó)各地政府迅速地作(zuò)出了反應和對策，不但很(hěn)快設立了一批地方引導基金，還相應地制定了一系列地方實施辦(bàn)法，引導基金進入一個繁榮時期: 江浙地區(qū)政府引導基金的設立繼續保持快速發展勢頭，不僅數量上快速增長(cháng)，而且新(xīn)成立引導基金在規模上也迅速擴大。同時，上海、遼甯、内蒙古等地區(qū)也相繼出現了規模在30億元的大型引導基金。根據投中(zhōng)研究院統計，2009年到2013年12月期間，全國(guó)共設立政府引導基金150隻，基金總規模超過700億元。
表3 2009年至今中(zhōng)國(guó)政府引導基金設立情況(部分(fēn))
表4 政府引導基金管理(lǐ)相關政策法規一覽
三、引導基金的運作(zuò)模式分(fēn)析
引導基金在中(zhōng)國(guó)的出現，借鑒了國(guó)外政府扶持股權投資的行業實踐與成熟經驗。作(zuò)為(wèi)政府參與創業風險投資的重要手段，引導基金以“母基金”(FOFs)的方式運作(zuò)(所謂FOFs，即投資于基金的基金，其與一般的基金不同，是以股權投資基金作(zuò)為(wèi)投資對象的特殊基金)。引導基金通過與GP合作(zuò)成立子基金來将資金投入到實體(tǐ)經濟中(zhōng)去。我國(guó)引導基金的政策導向性決定了其具(jù)有(yǒu)中(zhōng)國(guó)特色的運作(zuò)模式。為(wèi)此，投中(zhōng)研究院總結了引導基金在設立、募資、管理(lǐ)、投資及退出等幾個方面的的特性，以揭示其在中(zhōng)國(guó)的運作(zuò)模式。
1、引導基金的設立模式
1.1 引導基金的資金來源
根據三部委聯合發布的《指導意見》要求，引導基金的資金來源主要為(wèi)：支持創業投資企業發展的财政性專項資金;引導基金的投資收益與擔保收益;閑置資金存放銀行或購(gòu)買國(guó)債所得的利息收益;個人、企業和社會無償捐贈的資金等。
目前，國(guó)内的政府引導基金資金來源主要有(yǒu)兩種：一是地方政府通過财政出資獨立完成，二是政府與政策性銀行聯合出資設立。絕大多(duō)數已設立的引導基金資金均來源于政府财政出資，隻有(yǒu)少數的早期政府引導基金資金來源于政策性銀行，比如，由地方政府聯合國(guó)家開發銀行共同出資設立的蘇州工(gōng)業園區(qū)創業投資引導基金、天津濱海新(xīn)區(qū)創業投資引導基金、吉林省創業投資引導基金以及山(shān)西省創業風險投資引導基金;由地方政府聯合中(zhōng)國(guó)進出口銀行共同出資設立的成都銀科(kē)創投及重慶市科(kē)技(jì )創業投資引導基金等。
1.2 引導基金的法律結構
在引導基金設立的法律結構上，《指導意見》指出：引導基金應以獨立事業法人的形式設立，由有(yǒu)關部門任命或派出人員組成的理(lǐ)事會行使決策管理(lǐ)職責，并對外行使引導基金的權益和承擔相應義務(wù)與責任。
目前，各地引導基金的運作(zuò)主體(tǐ)除了獨立事業法人之外，亦有(yǒu)部分(fēn)引導基金以企業法人制(公(gōng)司制)設立，在不同的法律結構下，引導基金的運作(zuò)模式、監管模式以及考核激勵體(tǐ)制均有(yǒu)所不同。
獨立事業法人制引導基金，因其事業單位的性質(zhì)，更為(wèi)強調“社會服務(wù)”、“讓利于民(mín)”的特點，其基金管理(lǐ)多(duō)委托第三方管理(lǐ)機構，少數成立事業編制基金管理(lǐ)團隊，對于管理(lǐ)團隊的考核與同級國(guó)有(yǒu)企業類似，相對缺乏有(yǒu)效的利益驅動。
企業法人制引導基金多(duō)采用(yòng)公(gōng)司制，由于對國(guó)有(yǒu)資産(chǎn)負有(yǒu)保值增值的義務(wù)，其一般會按照同股同權的原則獲取基金收益，對于管理(lǐ)團隊的激勵機制相對市場化，某些地方已在實行參股激勵方式，已經在向專業的市場化FOFs轉型。
2、引導基金的管理(lǐ)模式
對于引導基金的管理(lǐ)運作(zuò)，地方政府一般會成立引導基金管理(lǐ)委員會(或投資決策委員會)作(zuò)為(wèi)基金的最高投資決策機構，行使引導基金決策和管理(lǐ)職責，管理(lǐ)委員會一般不直接參與引導基金的日常運作(zuò)。
管理(lǐ)委員會主要是由地方政府及相關職能(néng)部門的負責人組成，比如深圳市創業投資引導基金管理(lǐ)委員會主任由分(fēn)管科(kē)技(jì )工(gōng)作(zuò)的副市長(cháng)擔任，市發改委、經貿信息委、科(kē)技(jì )創新(xīn)委、财政委、前海管理(lǐ)局等作(zuò)為(wèi)成員單位。各地引導基金管理(lǐ)委員會的成員構成、職務(wù)分(fēn)配等均有(yǒu)區(qū)别，因此其權利重心也不相同，發改委、經貿信息委、科(kē)技(jì )創新(xīn)委、财政委、前海管理(lǐ)局等職能(néng)部門在不同的引導基金中(zhōng)會扮演不同角色，并對引導基金的投資決策及管理(lǐ)模式等産(chǎn)生影響。但總體(tǐ)來看，引導基金的管理(lǐ)主要歸口發改委和科(kē)技(jì )部門兩大系統，前者主要導向是推動本地創投業發展，後者則主要緻力于推動中(zhōng)小(xiǎo)科(kē)技(jì )企業融資。
對于日常管理(lǐ)及投資運作(zuò)，各地引導基金的管理(lǐ)模式亦有(yǒu)很(hěn)大差别：有(yǒu)的會新(xīn)設引導基金管理(lǐ)機構，或以公(gōng)司制設立并對其自行管理(lǐ)，有(yǒu)的則委托相關事業單位或外部機構管理(lǐ)。目前，引導基金的管理(lǐ)方式主要有(yǒu)以下幾種：
一是成立獨立的事業法人主體(tǐ)作(zuò)為(wèi)基金的管理(lǐ)機構。比如深圳市創業投資引導基金，專門成立了深圳市創業投資引導基金管理(lǐ)委員會辦(bàn)公(gōng)室(市創投辦(bàn))，負責引導基金的日常管理(lǐ)工(gōng)作(zuò);南京市創業投資引導基金的日常管理(lǐ)運作(zuò)，也是由專門成立的南京市創業投資發展中(zhōng)心負責。
二是委托地方國(guó)有(yǒu)資産(chǎn)經營公(gōng)司或政府投資平台公(gōng)司負責引導基金的管理(lǐ)運作(zuò)。比如石景山(shān)區(qū)創業投資引導基金是以石景山(shān)區(qū)國(guó)有(yǒu)資産(chǎn)經營公(gōng)司作(zuò)為(wèi)受托管理(lǐ)機構，負責引導基金的運作(zuò);石家莊市創業投資引導基金委托石家莊發展投資有(yǒu)限公(gōng)司負責具(jù)體(tǐ)投資運作(zuò)。
三是委托地方國(guó)有(yǒu)創投企業負責引導基金管理(lǐ)運作(zuò)。如蘇州工(gōng)業園區(qū)創業投資引導基金的管理(lǐ)機構為(wèi)蘇州元禾控股集團，上海市創業投資引導基金由上海創業投資有(yǒu)限公(gōng)司作(zuò)為(wèi)管理(lǐ)機構，廣州市創業投資引導基金則委托廣州市科(kē)技(jì )風險投資公(gōng)司管理(lǐ)。
四是成立引導基金管理(lǐ)公(gōng)司或者由公(gōng)司制引導基金自行管理(lǐ)。前者如北京股權投資發展基金管理(lǐ)有(yǒu)限公(gōng)司、浙江省創業風險投資引導基金管理(lǐ)有(yǒu)限公(gōng)司，此類公(gōng)司并非引導基金的出資主體(tǐ)，而僅作(zuò)為(wèi)受托機構負責基金管理(lǐ)運作(zuò);後者如上海浦東科(kē)技(jì )投資有(yǒu)限公(gōng)司、成都銀科(kē)創業投資有(yǒu)限公(gōng)司等，由公(gōng)司内部團隊負責基金管理(lǐ)運作(zuò)，内部治理(lǐ)按照《公(gōng)司法》執行。
五是委托外部專業管理(lǐ)機構負責引導基金管理(lǐ)。如上海楊浦區(qū)人民(mín)政府引導基金委托美國(guó)矽谷銀行，金山(shān)區(qū)、闵行區(qū)創業投資引導基金委托盛世投資，紹興市創業投資引導基金委托凱泰基金等。此外，2009年成立的安(ān)徽省創業(風險)投資引導基金、2012年成立的荊州市創業(産(chǎn)業)投資引導基金均曾委托浦東科(kē)投作(zuò)為(wèi)其管理(lǐ)機構，也可(kě)算作(zuò)委托專業機構管理(lǐ)的典型代表。
在基金管理(lǐ)費方面，對于引導基金管理(lǐ)機構來說，一般會得到2%左右的固定管理(lǐ)費。由于多(duō)數引導基金出于政策導向，主要以帶動社會資本參與創業投資為(wèi)主要目的，并無營利要求，因此，管理(lǐ)機構獲得業績分(fēn)成的情況并不常見。
少數引導基金為(wèi)鼓勵基金投向本地，會設置一些獎勵機制，比如深圳市創業投資引導基金規定，按照市場通行規則，在各出資人收回對子基金實繳出資的前提下，将子基金投資淨收益的20%獎勵子基金管理(lǐ)機構，其餘80%部分(fēn)由各出資人按照出資比例進行分(fēn)配。為(wèi)鼓勵子基金更多(duō)投資深圳本地項目，子基金到期清算時，對于來自深圳本地初創期項目的子基金淨收益，引導基金對子基金管理(lǐ)機構的獎勵比例由20%提高至50%;對于來自深圳本地早中(zhōng)期項目的子基金淨收益，引導基金對子基金管理(lǐ)機構的獎勵比例由20%提高至30% 。
另外，部分(fēn)引導基金決策機構通常會招标或指定一家境内商(shāng)業銀行，作(zuò)為(wèi)引導基金的資金托管銀行，具(jù)體(tǐ)負責資金保管、撥付、結算等日常工(gōng)作(zuò)，并對基金運作(zuò)負有(yǒu)一定的監管職責;大部分(fēn)引導基金的資金的監管、撥付等工(gōng)作(zuò)劃歸當地财政局，引導基金管理(lǐ)機構的資金賬戶僅起到資金中(zhōng)轉的作(zuò)用(yòng)，如深圳市創業投資引導基金。此外，有(yǒu)的引導基金理(lǐ)事會委托第三方機構對引導基金運作(zuò)績效進行評估，日常運作(zuò)中(zhōng)會聘請中(zhōng)介機構對所參股創業投資機構進行盡職調查及各類審計工(gōng)作(zuò)。
3、引導基金的投資方式
根據《指導意見》要求，引導基金應按照“政府引導、市場運作(zuò)，科(kē)學(xué)決策、防範風險”的原則進行投資運作(zuò)，其扶持對象主要是按照《創業投資企業管理(lǐ)暫行辦(bàn)法》規定程序備案的在中(zhōng)國(guó)境内設立的各類創業投資企業。引導基金本身不直接從事創業投資業務(wù)。
目前來說，我國(guó)引導基金的主要運作(zuò)模式有(yǒu)參股、跟進投資、風險補助、融資擔保及投資保障等。
階段參股：是引導基金目前的主要運作(zuò)模式，是指引導基金向創業投資企業進行股權投資，并在約定的期限内退出，主要支持發起設立新(xīn)的創業投資企業。在該模式下，引導基金按照創投母基金(FOFs)的方式運作(zuò)，與創業投資機構合作(zuò)成立子基金，然後子基金投向創業企業，在此過程中(zhōng)，引導基金不參與子基金的日常管理(lǐ)，僅僅充當出資占股角色。子基金中(zhōng)引導基金的認購(gòu)比例一般不超過25%，且不能(néng)成為(wèi)第一大股東。該運作(zuò)方式能(néng)夠通過發起設立創業投資基金引導民(mín)間資本投資初創期企業，從而起到政府資金的杠杆放大作(zuò)用(yòng)。
跟進投資：是指對創業投資機構選定投資的初創期科(kē)技(jì )型中(zhōng)小(xiǎo)企業，引導基金與創業投資機構共同投資。一般來說，創業投資機構在選定投資項目後或實際完成投資一年内，可(kě)以申請跟進投資。引導基金應按創業投資機構實際投資額50%以下的比例跟進投資，且每個項目投資額不超過300萬元人民(mín)币。引導基金跟進投資形成的股權委托共同投資的創業投資機構管理(lǐ)。
風險補助：是指引導基金對已投資于初創期科(kē)技(jì )型中(zhōng)小(xiǎo)企業的創業投資機構予以一定的補助。《引導基金管理(lǐ)暫行辦(bàn)法》規定，引導基金按照最高不超過創業投資機構實際投資額的5%給予風險補助，補助金額最高不超過500萬人民(mín)币。風險補助資金主要用(yòng)于彌補創業投資損失。
投資保障：是指創業投資機構将正在進行高新(xīn)技(jì )術研發、有(yǒu)投資潛力的初創期科(kē)技(jì )型中(zhōng)小(xiǎo)企業确定為(wèi)“輔導企業”後，引導基金對“輔導企業”給予獎勵。《引導基金管理(lǐ)暫行辦(bàn)法》規定，引導基金可(kě)以給予“輔導企業”投資前資助，資助金額最高不超過100萬元人民(mín)币，資助資金主要用(yòng)于補助“輔導企業”高新(xīn)技(jì )術研發的費用(yòng)支出。
4、引導基金的投資條件
對于參股基金，政府引導基金均要求盡量不參與子基金管理(lǐ)運作(zuò)，尊重創投機構決策程序及市場化管理(lǐ)運作(zuò)。但是，部分(fēn)引導基金還是會在參股子基金中(zhōng)扮演一定決策角色，比如黑龍江省引導基金要求在所扶持創投機構的董事會或決策部門中(zhōng)至少須有(yǒu)1個席位，并行使相應的權利;河北省中(zhōng)小(xiǎo)科(kē)技(jì )企業引導基金以及石家莊市引導基金，均要求投資對象為(wèi)公(gōng)司制基金，并按股東權利執行管理(lǐ)。
(1)參股基金的注冊地與投資策略限制
出于“政府引導”目的，引導基金對于參股基金的注冊及投資策略有(yǒu)諸多(duō)規定。多(duō)數引導基金要求參股基金在本地注冊，部分(fēn)地市級引導基金僅要求基金注冊于本省。基金注冊資本要求在3000萬至1億元不等，上海市創投引導基金甚至要求新(xīn)參股設立的創投基金規模不少于2億元(種子期基金規模原則上不少于1億元)。對于子基金的法律形式，多(duō)數引導基金可(kě)接受公(gōng)司制和有(yǒu)限合夥制兩種，少數引導基金僅限公(gōng)司制基金，如河北省中(zhōng)小(xiǎo)企業創投引導基金、青海省中(zhōng)小(xiǎo)企業創投引導基金等。對于基金管理(lǐ)公(gōng)司，部分(fēn)引導基金要求在本地注冊，如深圳市創業投資引導基金及安(ān)徽省創業(風險)投資引導基金，多(duō)數則未作(zuò)要求。
(2)參股基金的投資範圍限制
首先在投資區(qū)域上，多(duō)數基金要求參股基金主要投資于本地轄區(qū)，要求投資比例不盡相同：如北京市中(zhōng)小(xiǎo)企業引導基金要求投資于北京區(qū)域内創業期中(zhōng)小(xiǎo)企業的資金額度不低于引導基金出資額的2倍;安(ān)徽省引導基金要求參股基金投向安(ān)徽省早期創新(xīn)型企業的投資比例不得少于年投資總額的50%;湖(hú)北省創業投資引導基金要求投資湖(hú)北省内企業的資金總規模不得少于注冊資本的60%。 不過，由于地域投資比例要求對投資機構項目源有(yǒu)較大限制，因此，在實際運作(zuò)中(zhōng)，部分(fēn)引導基金在參股之後逐步放寬了投資限制。比如蘇州工(gōng)業園區(qū)引導基金在最初發布管理(lǐ)辦(bàn)法中(zhōng)，要求參股基金對園區(qū)企業的投資總額不低于引導基金出資額的2倍，在實際上該引導基金基本實現了市場化運作(zuò)，參股基金并未受限于這一規定;2010年成立的青島市創投引導基金，最初要求參股基金投資于青島轄區(qū)企業不低于基金總額70%，而目前僅求其中(zhōng)引導基金出資部分(fēn)投資于青島。
(3)參股基金的投資行業限制
行業方面，引導基金的限制并不嚴格，包括新(xīn)興産(chǎn)業、高科(kē)技(jì )産(chǎn)業、地方優勢産(chǎn)業等都在鼓勵範圍内，如深圳市創業投資引導基金要求參股基金應重點投向深圳市政府确定的生物(wù)、互聯網、新(xīn)能(néng)源、新(xīn)材料、文(wén)化創意、新(xīn)一代信息技(jì )術等戰略性新(xīn)興産(chǎn)業及其他(tā)重點鼓勵發展的産(chǎn)業，且每支參股自基金投資與上述約定産(chǎn)業領域的資金比例不低于基金注冊資本或承諾出資額的60%，投資于初創期項目和早中(zhōng)期項目的資金比例不低于基金注冊由于這些行業與創投基金自身投資策略較為(wèi)契合，因此，行業要求很(hěn)少對創投基金構成障礙。
(4)參股基金的投資階段限制
投資階段方面，引導基金作(zuò)為(wèi)政府服務(wù)功能(néng)的一個載體(tǐ)，其服務(wù)中(zhōng)小(xiǎo)企業發展的政策導向十分(fēn)明顯，因此，多(duō)數引導基金對于其參股基金投資中(zhōng)小(xiǎo)企業的比例有(yǒu)明确要求，比如江蘇省新(xīn)興産(chǎn)業創投引導基金、浙江省創投引導基金等要求投資初創期創業企業的投資額比例不得低于全部投資額的30%;湖(hú)北創投引導基金要求子基金投資于種子期、初創期、早中(zhōng)期投資對象的資金規模不得少于注冊資本的60%;北京市文(wén)化創意産(chǎn)業引導基金要求投資于創業早期文(wén)化創意企業的金額不低于引導基金出資額的2倍;深圳市創業投資引導基金要求投資于初創期、早中(zhōng)期項目的投資比例不低于引導基金出資額的2倍。
5、引導基金的退出方式
由于引導基金是一種不以盈利為(wèi)目的的政策性基金，引導基金退出及利益分(fēn)配的過程中(zhōng)，通常遵循“保障政府資金”和“讓利于民(mín)”的原則。根據《指導意見》的要求，引導基金可(kě)以通過上市減持、股權轉讓、企業回購(gòu)等多(duō)種途徑實現退出。目前來說，引導基金的退出方式主要有(yǒu)兩種：
一是引導基金在所投資的創業投資企業存續期内将其所持股份有(yǒu)限轉讓給其他(tā)社會投資人或公(gōng)開轉讓，但原始投資者同等條件下具(jù)有(yǒu)優先購(gòu)買權;
二是引導基金投資的創業投資企業到期後清算退出。
引導基金投資形成股權的退出，應按照公(gōng)共财政的原則和引導基金的運作(zuò)要求，确定退出方式和退出價格。一般來說，引導基金的參股期限為(wèi)5-10年，在被調研的50家引導基金中(zhōng)，尚無退出案例。
四、引導基金的設立情況
自從2005年十部委《創業投資企業管理(lǐ)暫行辦(bàn)法》發布，尤其是2008年國(guó)務(wù)院辦(bàn)公(gōng)廳轉發《關于促進創業投資引導基金規範設立與運作(zuò)的指導意見》以來，地方政府設立引導基金的積極性顯著提高。根據投中(zhōng)研究院統計，截至2013年12月份，目前中(zhōng)國(guó)政府共成立189家引導基金，累計可(kě)投資規模接近1000億元(以基金首期出資規模為(wèi)準)，參股子基金數量超過270支。其中(zhōng)，2010年成立的蘇州創業投資引導基金二期預期規模為(wèi)150億元，若其募資完成，将成為(wèi)國(guó)内規模最大的政府引導基金，另外，2009年成立的北京股權投資發展基金規模達50億元，2011年成立的杭州市産(chǎn)業發展投資基金規模達40億元，2010年成立的大連市股權投資引導基金規模為(wèi)30億元。根據投中(zhōng)研究院統計，目前成立的多(duō)數引導基金規模均在10億元以下，其中(zhōng)首期出資額在2億元以下的引導基金超過50支。
從地區(qū)分(fēn)布來看，浙江省設立引導基金數量最多(duō)，包括縣區(qū)級引導基金在内共有(yǒu)35支，其次是江蘇省，共設立引導基金22支，上述兩省均是民(mín)間資本比較活躍的區(qū)域，由此可(kě)以看出，當地資本活躍度也是設立引導基金的重要基礎。北京、上海、廣東作(zuò)為(wèi)中(zhōng)國(guó)VC/PE投資最為(wèi)活躍的三個區(qū)域，政府部門也積極擔當引導角色，三地已披露設立引導基金數量分(fēn)别為(wèi)10支、11支和12支。目前，除港澳台之外的32個行政區(qū)中(zhōng)，有(yǒu)29個省(市、自治區(qū))已設立引導基金，既有(yǒu)省級引導基金，也有(yǒu)由地市或縣區(qū)級政府主導的引導基金。除此之外，江西、海南、甘肅3個省份尚未有(yǒu)政府引導基金披露。
表5全國(guó)政府引導基金區(qū)域分(fēn)布情況
圖2 2006年至今全國(guó)政府引導基金分(fēn)布情況
引導基金資金來源的不同，在一定程度上決定了引導基金的運作(zuò)模式。資金全部來源于政府财政出資的引導基金，其運作(zuò)過程中(zhōng)一般會以發揮政府引導職責為(wèi)主，對于子基金的投資區(qū)域、投資行業、投資階段以及投資策略、注冊地等各個方面都會有(yǒu)一定的限制;而資金來源多(duō)樣化的引導基金，如由中(zhōng)新(xīn)創投聯合國(guó)家開發銀行共同出資設立的蘇州工(gōng)業園區(qū)創業投資引導基金，以及由成都高新(xīn)投與中(zhōng)國(guó)進出口銀行聯合出資設立的成都銀科(kē)創投，它們的運作(zuò)相對市場化，不會對子基金的投資區(qū)域、投資行業、投資階段等各方面進行限制，完全按照市場化的方式運作(zuò)，多(duō)年以來積累了一定的投資經驗，與一般的政府化引導基金相比，具(jù)有(yǒu)較高的基金管理(lǐ)能(néng)力及市場化水平。
五、案例分(fēn)析
1、國(guó)内案例——深圳引導基金與同創偉業
深圳市創業投資引導基金
深圳市創業投資引導基金成立于2009年，總規模為(wèi)30億元，是由深圳市人民(mín)政府出資設立的按市場化方式運作(zuò)的政策性基金。其定位是發揮财政資金的杠杆放大效應，通過參股創業投資基金，引導社會資金加大對深圳市戰略性新(xīn)興産(chǎn)業的投資，并重點投資處于初創期、早中(zhōng)期的創新(xīn)型企業，促進相關産(chǎn)業和科(kē)技(jì )的發展，形成新(xīn)的經濟增長(cháng)點。截至2012年9月，深圳市引導基金已完成參股子基金8隻，與衆多(duō)知名(míng)創投機構，如深創投、同創偉業、松禾資本、力合創投、達晨創投等均保持了良好的合作(zuò)關系。
深圳市創業投資引導基金管理(lǐ)委員會辦(bàn)公(gōng)室作(zuò)為(wèi)深圳市創業投資引導基金管理(lǐ)委員會下設機構，為(wèi)深圳市政府直屬事業法人單位，是引導基金的日常管理(lǐ)部門，對外行使引導基金的權利并承擔相應義務(wù)。
深圳市同創偉業創業投資有(yǒu)限公(gōng)司
深圳市同創偉業創業投資有(yǒu)限公(gōng)司成立于2000年6月26日，注冊資本1億元人民(mín)币，管理(lǐ)資産(chǎn)規模約80億元，是中(zhōng)國(guó)第一批專業創業投資公(gōng)司，到目前為(wèi)止，同創偉業已完成對國(guó)内超過150家企業的投資，其中(zhōng)，上市企業有(yǒu)24家，并購(gòu)轉讓回購(gòu)20家，項目成功退出率超過50%。該公(gōng)司為(wèi)深圳和全國(guó)多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)型企業提供創業資金，協助企業規範運作(zuò)、改善治理(lǐ)結構、參與企業戰略決策、提高企業的盈利水平，并策劃企業上市，從而與企業實現共同成長(cháng)。同創偉業成立14年以來，旗下共設立了5支南海成長(cháng)系列基金，如下表所示：
表6 同創偉業旗下主基金基本情況
今年7月份，同創偉業與深圳引導基金共同出資合作(zuò)設立了一支創投子基金(深圳市同創偉業創新(xīn)節能(néng)環保創業投資企業)，該子基金為(wèi)有(yǒu)限合夥制，基金規模為(wèi)2.5億元，主要投向節能(néng)環保行業。
2、國(guó)外案例——以色列引導基金與Infinity
以色列政府引導基金
為(wèi)了推進本國(guó)高科(kē)技(jì )産(chǎn)業的發展，幫助國(guó)内初創期企業實現融資，促進本國(guó)創業投資的發展，以色列政府于1993年1月撥款1億美元設立了Yozma政府引導基金，主要宗旨在于建立以色列本土風險投資市場，募集國(guó)内私人資本，同時吸引國(guó)際投資者共同參與風險投資，從而扶持以出口為(wèi)主的以色列高科(kē)技(jì )企業的成長(cháng)。
Yozma政府引導基金由政府獨資設立的Yozma公(gōng)司負責運營管理(lǐ)，主要通過與國(guó)際知名(míng)的創業投資機構合資在以色列發起創業投資基金。在合資成立的子基金中(zhōng)，以色列政府出資額最高占比40%，私人資本則占到60%以上，因此政府的1億美元基金能(néng)夠帶動1.5億美元以上的私人資本，從而起到政府資金的杠杆放大作(zuò)用(yòng)。
在投資範圍上，Yozma計劃要求子基金必須投資于早期階段的技(jì )術創新(xīn)型企業，作(zuò)為(wèi)補償，政府給予私人投資者一項期權，私人投資者可(kě)以在子基金成立5年内以事先确定好的較低價格購(gòu)買政府在子基金中(zhōng)的份額。Yozma計劃要求其參股的創投子基金投資于通信、IT、生命生物(wù)科(kē)學(xué)、醫(yī)藥技(jì )術等領域的企業，重點是基礎設施和專利技(jì )術的企業。
以色列政府創業投資基金的模式是“政府+民(mín)間資本+海外資本”三者相融合的模式。這種多(duō)種資本相互融合的模式不僅增強了資本實力，而且有(yǒu)利于資源的優勢互補。以色列政府創業投資基金的引導模式對于推動以色列本土創業投資業的發展起到了很(hěn)大的作(zuò)用(yòng)，如通過政府信用(yòng)為(wèi)有(yǒu)競争力的創業投資機構輸送了資本;學(xué)習國(guó)外經驗，培養國(guó)内創業投資人才;吸引了一些非常著名(míng)的機構投資者進入以色列;充分(fēn)利用(yòng)國(guó)際資本市場，推動了國(guó)内科(kē)技(jì )産(chǎn)業的快速發展。
英飛尼迪股權基金管理(lǐ)集團
英飛尼迪股權基金管理(lǐ)集團(Infinity Group)是一家以色列私募股權投資基金，是世界領先的專注于中(zhōng)國(guó)市場的跨境基金管理(lǐ)集團，透過旗下18支基金(其中(zhōng)16支基金位于中(zhōng)國(guó))管理(lǐ)着100億人民(mín)币和7億美金的資金。英飛尼迪得到國(guó)際投資者如以色列最大的多(duō)元化産(chǎn)業集團IDB集團和中(zhōng)國(guó)國(guó)家開發銀行等的鼎力支持。另外，基金還獲得中(zhōng)以兩國(guó)政府的有(yǒu)力支持。英飛尼迪集團的目标是充分(fēn)利用(yòng)其在以色列、中(zhōng)國(guó)和北美所擁有(yǒu)的商(shāng)業網絡、知識産(chǎn)權、技(jì )術專利以及創業和經營管理(lǐ)經驗，與中(zhōng)國(guó)市場上的領先企業建立牢固的合作(zuò)關系、對其進行可(kě)靠有(yǒu)效的投資。
英飛尼迪集團的第一支中(zhōng)國(guó)概念基金Infinity-CSVC成立于2004年，是中(zhōng)國(guó)最早的中(zhōng)外合作(zuò)人民(mín)币創業投資基金，獲得中(zhōng)國(guó)政府頒發的第一張非法人制中(zhōng)外合作(zuò)創業投資基金的營業執照。設立于2007年的Infinity I-China基金是英飛尼迪的第二支中(zhōng)以基金，管理(lǐ)着等值于3億美金的資金(包括人民(mín)币和美元)。
自2010年開始，英飛尼迪在中(zhōng)國(guó)主要城市和高新(xīn)技(jì )術開發區(qū)設立了16支合作(zuò)PE基金并通過引入成熟的技(jì )術和專利以支持中(zhōng)國(guó)地方經濟的發展。新(xīn)基金的設立标志(zhì)着繼2004年設立第一支人民(mín)币基金和2009年設立第一支跨境基金之後，英飛尼迪進入了其“中(zhōng)國(guó)十年計劃”的第三階段。
英飛尼迪與政府引導基金合作(zuò)成立的子基金情況如下：
表7 英飛尼迪與政府引導基金合作(zuò)設立子基金情況
六、引導基金發展過程中(zhōng)存在的現象與問題
1、引導基金規模普遍偏小(xiǎo) 募資渠道亟需擴充
目前，我國(guó)政府設立的引導基金規模普遍偏小(xiǎo)，據我們統計，全國(guó)29家省級引導基金中(zhōng)規模超過10億元的僅占到15%左右，特别是在一些經濟欠發達地區(qū)，引導基金的規模相對偏小(xiǎo)，無法起到其應有(yǒu)的引導作(zuò)用(yòng)。除此之外，目前國(guó)内的引導基金的主要資金來源為(wèi)政府财政出資，僅有(yǒu)一小(xiǎo)部分(fēn)有(yǒu)國(guó)開行等政策性銀行參與，募資渠道狹窄，未來亟需擴充。
基于以上現象，投中(zhōng)研究院認為(wèi)，在引導基金的募資運作(zuò)過程中(zhōng)，仍然存在很(hěn)多(duō)問題：
首先，我國(guó)LP市場發展尚不成熟，國(guó)開行、社保基金、保險等大型機構LP偏少，民(mín)營企業和個人LP偏多(duō)，而且多(duō)數LP追求短期收益，長(cháng)期投資意願不高，這在一定程度上決定了引導基金的資金來源狹窄，專業水平偏低;其次，政府出資存在不确定性。政府人員換屆往往導緻政策的連續性差，影響引導基金後續出資;第三，引導基金的投資人地域性強，全國(guó)性、産(chǎn)業性投資人少。引導基金投資人主要為(wèi)當地政府和企業，利益訴求複雜且限制條目繁多(duō)，協調困難，較難推動全國(guó)性的行業并購(gòu)整合。
2、引導基金投資限制條件偏多(duō) “擇地不擇優”
通過對各地區(qū)引導基金已出台管理(lǐ)辦(bàn)法的研究，我們發現目前多(duō)數引導基金都對其合作(zuò)對象有(yǒu)一定的要求與限制，如地方政府要求與其合作(zuò)投資的創業投資企業的管理(lǐ)團隊在不同的地區(qū)均設立管理(lǐ)公(gōng)司，有(yǒu)些要求合作(zuò)基金必須注冊在本地。而且，很(hěn)多(duō)引導基金基于政府扶持當地的創業投資以及戰略新(xīn)興産(chǎn)業發展的考慮，對于子基金投資項目的地域分(fēn)布也限制在本地，從而産(chǎn)生了“擇地不擇優”的現象。
投中(zhōng)研究院調研發現，一般運作(zuò)時間不長(cháng)、相對不成熟的引導基金對于投資階段及領域的限制更為(wèi)嚴格，而且要求基金投向本地的比例更高。
一方面，這使得引導基金尋找合适的投資對象變得更加困難，引導基金資金出現沉澱、閑置現象，資金利用(yòng)效率低下;
另一方面，由于在當地找不到好的投資項目，導緻一些優秀的創業投資企業不敢與引導基金合作(zuò)，長(cháng)此以往，引導基金的引導作(zuò)用(yòng)受到嚴重制約，無法達到其引導創業投資的目的。
另外，由于多(duō)數引導基金都是由地方财政出資，挂靠于地方财政廳或者财政投資公(gōng)司的名(míng)下，可(kě)能(néng)會出現資金“左手倒右手”現象，從而使引導基金成為(wèi)尋租腐敗等弊病的“溫床”。
3、引導基金政策導向與GP利益不一緻 兩者訴求存在分(fēn)歧
由于引導基金“社會服務(wù)”及“讓利于民(mín)”的特點，其政策導向與參股基金的收益導向存在天然的矛盾抵觸——前者更為(wèi)注重資金的安(ān)全，不以盈利為(wèi)目标，後者則追求利益的最大化。因此，LP與GP的利益無法做到一緻，一方面這将會嚴重影響基金的運作(zuò)效率、另一方面，雙方訴求存在分(fēn)歧，容易導緻“利益共享，而風險不共擔”的局面，對于參股基金的收益及風險控制等各個方面均會造成不利影響。
4、引導基金專業能(néng)力偏弱 且缺乏有(yǒu)效的激勵機制
由于引導基金是政府主導而非市場環境下自發成立，引導基金的管理(lǐ)團隊在市場認知及專業能(néng)力等許多(duō)方面普遍較弱，對于合作(zuò)基金的盡職調查等許多(duō)工(gōng)作(zuò)均需要借助第三方的其他(tā)機構來完成，因此引導基金的整理(lǐ)運作(zuò)效果必然大打折扣。
另外，引導基金多(duō)以事業法人制成立，引導基金管理(lǐ)團隊内部激勵機制基本無實現的可(kě)能(néng)性。作(zuò)為(wèi)政府全額撥款事業單位，引導基金的的經費、部門預算和引導基金是完全分(fēn)開的。因此，團隊的激勵隻能(néng)體(tǐ)現在兩個方面：一是給予引導基金負責人提升行政級别的預期，享受政府待遇;二是對普通員工(gōng)的待遇适當提高，給予鐵飯碗承諾。這也許是目前事業型引導基金最可(kě)行有(yǒu)效的激勵機制。
對于少部分(fēn)以公(gōng)司制成立的引導基金來說，對于公(gōng)司管理(lǐ)團隊的激勵機制相對市場化，但此類做法與一些國(guó)有(yǒu)企業現行的管理(lǐ)制度和規範性文(wén)件并不相符，所以仍然處于地方性的嘗試中(zhōng)，要推廣到全國(guó)範圍仍有(yǒu)一定的難度。
七、引導基金與市場化FOFs的區(qū)别
1、引導基金與市場化FOFs的異同
目前來說，國(guó)内的引導基金雖然是以FOFs的方式進行操作(zuò)，但是與市場化的FOFs在各方面依然存在着較大的差異，引導基金僅具(jù)備了FOFs的“形”，但尚不具(jù)備FOFs的“神”，其本質(zhì)原因在于，引導基金其本質(zhì)源于政府職能(néng)的延伸，而市場化FOFs則是私募股權投資市場在進化過程中(zhōng)的産(chǎn)物(wù)。
首先，就其相同點而言，引導基金和FOFs都是不以直接投資于項目而以投資基金作(zuò)為(wèi)基本策略，并通過對基金投資組合的管理(lǐ)實現投資收益和風險的投資組合匹配。在投資流程、操作(zuò)方式上引導基金可(kě)大量借鑒市場化FOFs的行業實踐。
第二，在不同點上，首先在基金的理(lǐ)念和價值觀基礎上，引導基金是以實現各種既定的政策目标如創業扶持、經濟振興或産(chǎn)業戰略轉型為(wèi)目的，而市場化的FOFs始終是以實現利益最大化為(wèi)目标，這一點就決定了引導基金不會站在市場化的角度來思考問題，而且，在基金的募集、投資、投後管理(lǐ)、退出等各個環節上，引導基金和市場化FOFs都存在着較大的區(qū)别。
表8 引導基金與市場化FOFs的區(qū)别
2、引導基金與市場化FOFs之間的能(néng)力差距
市場化的FOFs是私募股權投資行業向專業化細分(fēn)的産(chǎn)物(wù)，是具(jù)有(yǒu)豐富經驗的行業精(jīng)英站在行業資源整合的最高端對行業資源進行資源優化配置的過程，其在基金的篩選、投資組合的分(fēn)配與風險管理(lǐ)以及基金的監控等方面具(jù)有(yǒu)較高的專業化水平。相對而言，引導基金與市場化的FOFs在各種機會、能(néng)力和限制方面都有(yǒu)着這樣那樣的差異與差距，主要體(tǐ)現在以下幾個方面：
第一，市場觀測及基金篩選能(néng)力相對欠缺。
雖然引導基金在成立之初可(kě)以進行大量的制度建立和知識學(xué)習過程，并且可(kě)以得到各種服務(wù)機構的支持，但是對于整個市場的洞見和基金篩選能(néng)力并不是一時就能(néng)建立起來的。市場化FOFs的市場觀測和基金篩選能(néng)力往往是其确立競争地位的核心能(néng)力，依靠着長(cháng)年的積累及系統化的工(gōng)作(zuò)積澱而成，其行業信息知識庫和行業标杆數據庫資源極少向外界透露。對行業一流基金的篩選能(néng)力是FOFs分(fēn)界的基礎，而在這方面能(néng)力的競争上，引導基金幾乎不占有(yǒu)任何優勢。
第二，政策導向導緻的限制過多(duō)，無法在市場中(zhōng)占據主動地位。
由于引導基金的政策性導向，與市場化FOFs相對比，其投資策略受到各種限制：引導基金不能(néng)完全地進入全部行業、全部區(qū)域和全部階段的投資标的，而是隻能(néng)集中(zhōng)于特定扶持性早期行業，而且往往還在地域上受到行政要求的限制，由此大大限制了引導基金的市場機會。不僅如此，由于大多(duō)數引導基金具(jù)有(yǒu)地方封閉性色彩，使得引導基金的合作(zuò)機構選擇範圍也極度縮小(xiǎo)，引導基金不能(néng)在市場範圍内篩選合作(zuò)機構，而隻能(néng)對有(yǒu)興趣與其合作(zuò)的機構進行談判，在市場化談判中(zhōng)的地位屬于被動一方。因此，在投資機會獲取上，引導基金很(hěn)難與以主動篩選和主動匹配為(wèi)原則的市場化FOFs相提并論。
第三，投資多(duō)借助外力，自身團隊建設需加強。
與完全市場化運作(zuò)的FOFs相比，引導基金是以政府财務(wù)投資的名(míng)義，進行政策性扶持的工(gōng)具(jù)。其投資方式除了直接的股權投資之外，還包括擔保、保障和補助等政策性手段。雖然看似擴展了引導基金的投資手段，但實際上限制了引導基金在股權投資方面的深入和專業化，在進行投資時帶有(yǒu)更多(duō)政策性因素的顧慮。而且，很(hěn)多(duō)引導基金的投資能(néng)力均借助于參股基金的外部管理(lǐ)機構，引導基金自身的管理(lǐ)團隊能(néng)力及經驗等都相對欠缺。
第四，缺乏專業的基金監控流程，基金監控失靈。
引導基金在進行基金談判時，由于不具(jù)優勢地位，更多(duō)是以“合作(zuò)”而不是投資者的身份與投資機構建立關系，因此在基金監控過程中(zhōng)與投資機構的監控邊界較為(wèi)模糊。而FOFs作(zuò)為(wèi)專業化的LP，能(néng)夠更為(wèi)熟練且專業地運用(yòng)各種談判手段和監控工(gōng)具(jù)向GP施加壓力。而且，FOFs還具(jù)有(yǒu)長(cháng)期監控的流程和能(néng)力。除此之外，引導基金還存在着由于受更多(duō)行政管理(lǐ)因素的影響而導緻監控手段失靈。
第五，引導基金收益目标及激勵機制不明确。
引導基金不設定明确的盈利目标，一方面導緻激勵機制設置上缺乏利益驅動，另一方面也導緻各種政策性軟性目标反向弱化了引導基金的激勵因素。同時，雖然引導基金在與市場化機構合作(zuò)過程中(zhōng)承認并引入市場化的激勵機制，但是往往還是以政府管理(lǐ)手段作(zuò)為(wèi)限制和附加條件，如不進入具(jù)有(yǒu)高收益的充分(fēn)競争行業，及優先滿足引導基金的利益回收等，将會導緻管理(lǐ)團隊的激勵缺失。
八、我們的研判
引導基金作(zuò)為(wèi)政府參與創業投資的重要手段，是伴随着政府鼓勵創業投資以及戰略新(xīn)興産(chǎn)業發展的戰略舉措而産(chǎn)生的，其作(zuò)為(wèi)一種政策性産(chǎn)物(wù)會一直長(cháng)期存在下去。但是政府引導基金未來是繼續以發揮政府職責為(wèi)目的參與創業投資，還是向市場化的FOFs轉變，以市場化的方式進行運作(zuò)，這取決于每一支政府引導基金自身的戰略定位。
當然，不同的運作(zuò)方式對于引導基金本身的運作(zuò)能(néng)力也提出了不同的要求：
以市場化方式運作(zuò)的引導基金，其與政府化運作(zuò)的引導基金相比具(jù)有(yǒu)更高的活力，同時也帶來了巨大的壓力與挑戰：市場化的運作(zuò)方式對于基金的運作(zuò)與管理(lǐ)能(néng)力提出了更高的要求，包括基金的募資策略與能(néng)力、基金的投資組合設計、專業化的基金管理(lǐ)團隊以及市場化的團隊激勵機制等等。國(guó)内現有(yǒu)引導基金向市場化變革的内容應包括基金的原則、募資策略、投資策略、投資流程、退出策略、團隊構成等一系列因素。
基金的原則：引導基金的轉型，首先需要思考的是基金原則和投資哲學(xué)問題，特别是在“政府化”和“市場化”兩條道路上進行抉擇。當從政府引導基金的背景轉變為(wèi)市場化FOFs時，首先需要轉變基金的根本原則，即以實現政府政策為(wèi)目的還是以盈利為(wèi)根本目的，亦或根據自身特點創新(xīn)出一條符合自己發展的中(zhōng)間路線(xiàn)。
基金的募資策略：市場化首先從多(duō)元化的募資策略開始，即不再完全依賴政府資源的募資和談判能(néng)力，逐漸轉變為(wèi)依靠政府支持，獲得投資人對FOFs已經具(jù)備的資産(chǎn)管理(lǐ)能(néng)力和機會判斷能(néng)力的認可(kě)，從而獲得出資承諾。當然，對于引導基金而言，在初期缺乏實際的募資能(néng)力，完全可(kě)以考慮和具(jù)備相應能(néng)力的市場化機構進行合作(zuò)和資源互補，通過基金管理(lǐ)人合作(zuò)等方式，結合市場化募資能(néng)力和政府公(gōng)共關系，分(fēn)階段實現的市場化之路。
基金的投資策略：關于投資策略，既然明确以收益最大化為(wèi)目的，就要打破引導基金既有(yǒu)的政策性限制，制定相關投資策略，以達到在風險固定的條件下，追求投資收益的最大化;而在收益固定的情況下，追求投資風險的最小(xiǎo)化的目标。在設計基金的投資組合及其他(tā)相關策略時，應結合基金自身的能(néng)力，進一步突破引導基金關于地域、行業、階段的限制。
基金的工(gōng)作(zuò)流程與體(tǐ)系：作(zuò)為(wèi)FOFs參與市場化的競争，需要建立FOFs相關的工(gōng)作(zuò)體(tǐ)系和流程，包括行業信息和數據庫，基金篩選流程，基本法律條款和談判流程，基金監測流程，投資組合管理(lǐ)和風險管理(lǐ)流程等等。
基金的團隊組建：在引導基金思路下的團隊組建是政府+外部合作(zuò)機構的方式，而在FOFs思路下，團隊組建是有(yǒu)經驗的合格基金管理(lǐ)人挑選基金的方式。由此，管理(lǐ)團隊的選聘将成為(wèi)FOFs非常重要的話題和内容。
基金的退出策略：目前，引導基金在退出方面的主要問題在于退出方式較為(wèi)簡單且不逐利，且缺乏實際的退出經驗。上市和并購(gòu)作(zuò)為(wèi)成熟的市場化退出策略，是PE實現資本退出的重要方式，而引導基金卻極少觸及，在引導基金的市場化過程中(zhōng)，上市和并購(gòu)也應成為(wèi)引導基金的重要的退出策略組成部分(fēn)。
雖然引導基金市場化之路充滿艱辛，但引導基金向市場化的轉型，将為(wèi)引導基金自身提供長(cháng)久發展的源動力。目前我國(guó)189家引導基金中(zhōng)以市場化方式運作(zuò)包括蘇州工(gōng)業園區(qū)創業投資引導基金(該引導基金I期以及II期中(zhōng)的國(guó)創元禾母基金均由元禾控股負責管理(lǐ))以及成都銀科(kē)創投，其中(zhōng)，蘇州園區(qū)引導基金作(zuò)為(wèi)國(guó)内引導基金的另類，其在成立初始便定位為(wèi)市場化運作(zuò)的母基金，其I期引導基金目前已與國(guó)内著名(míng)GP機構合作(zuò)設立了16支子基金。
相對來說，以政府化原則運行的引導基金由于其在基金的治理(lǐ)以及激勵機制等多(duō)方面存在缺陷，未來可(kě)能(néng)需要與外部的專業機構合作(zuò)以彌補其不足，如在基金成立初期委托第三方機構協助引導基金制定各類管理(lǐ)制度、在基金投資時對子基金進行盡職調查、在基金投資完成後對子基金進行投後監控、在基金退出期協助引導基金完成退出等等。另外，目前國(guó)内某些引導基金通過委托某些專業機構來對引導基金進行管理(lǐ)，如安(ān)徽省創業投資引導基金、荊州市引導基金均曾委托浦東科(kē)投作(zuò)為(wèi)引導基金的托管機構，但是成效有(yǒu)限，且會産(chǎn)生管理(lǐ)人的代理(lǐ)成本以及投資意見分(fēn)歧等各類問題。
